烟台万润：液晶毛利改善可期 环保项目提升估值

　　液晶市场稳定增长，产品毛利率高且稳定

　　下游电子产品创新、大尺寸化和性能进步不断提升液晶材料的需求，预计最近几年液晶单体市场将保持8%以上的增长率。OLED在5年内不会冲击到TFT液晶材料。OLED在大尺寸领域成品率低、工业化生产困难、成本昂贵，而小尺寸面板占在全部面板占比仅为9%，虽然占有率将有所提升，但影响不大，战略联盟模式，业务毛利水平稳定。万润是Merck、Chisso和DIC三家寡头垄断的混合液晶厂的原料供应商。公司于三家混晶厂战略联盟关系。定制生产、原料在面板占比小，下游企业毛利高等原因，使公司产品毛利稳定。公司与国内竞争对手产品重叠小，相比日本对手有成本优势，先进的合成工艺将保证公司的市场地位稳定。

　　液晶产业格局变化，公司毛利率提升可期

　　之前Merck市场份额提升，降低万润毛利率。2012年Merck公司市场占有率从55%提升到65%，Merck采购液晶单体比例10%低于日本厂商的30%，万润毛利率较高的液晶单体销售占比下滑，带动公司整体毛利率下滑。

　　今后随着Merck液晶单体逐渐满产，必须加大从万润采购的比例，将显著改善公司毛利率。以Merck增量的40%从万润采购计算，那么Merck每年增长8%将会给万润液晶单体带来17.5%的增长。将显著提升公司毛利率水平。

　　环保项目前景广阔，将提升公司估值水平

　　超募资金建设年产850吨V-1环保材料，项目前景广阔，将显著提升公司估值水平。项目将于2013年中期投产，预计年新增收入17，436万元，净利润2549万元。由于公司项目还处于商业保密状态，我们对该项目保持紧密跟踪。

　　风险提示

　　1.TFT液晶面板需求低迷，影响业绩；2.V-1项目未能如期达产；3.汇率风险。

　　合理估值30元~34元，给予“谨慎推荐”评级

　　液晶市场稳定增长，产业格局变化提升公司毛利率，环保项目增厚公司业绩，预计13~15年EPS为0.99/1.41/1.70元/股，对应目前股价PE为28/19/16X，给予“谨慎推荐”评级。公司液晶业务竞争优势明显，稳定确定性强，环保项目投产将提升公司估值水平。