江铃汽车：研发费用大增导致业绩下滑

　　预测公司2013-2015年每股收益为1.81元、2.21元和2.70元，当前股价对应PE分别为9倍、7倍和6倍。公司估值具备吸引力，但短期基本面改善空间有限，维持“推荐”评级，建议暂时观望。

　　要点:

　　2012年业绩基本符合预期。公司实现营收174.7亿元，同比基本持平，实现归属上市公司股东净利润15.2亿元，同比下滑18.9%，每股收益1.76元，基本符合我们的预期。福特全顺销量下滑以及研发费用上升是业绩下滑的主因。

　　销量基本持平，产品表现分化。公司2012年销售整车20万辆，同比小幅增长2.8%。其中福特全顺销售5.7万辆，同比下滑2.4%；JMC品牌轻卡销售6.9万辆，同比小幅增长0.9%，JMC品牌皮卡及SUV销售7.4万辆，同比增长9.1%。轻客、轻卡产品表现分化，轻卡（含皮卡）市占率同比增长0.4个百分点至7.1%，而全顺则下滑1.3个百分点至16.9%。

　　毛利率基本持平，研发费用快速增长。得益于原材料价格下降，2012年公司毛利率为25%，同比基本持平。期间费用率同比上升2.2个百分点至12.3%。其中2012年研发费用8.6亿元，同比增长40.4%，主要来源于多款整车项目（N330、N351、N800、J08、J09、J10）和发动机项目（E802、JX4D24、自主研发汽油机），预计今年仍是研发投入高峰期。

　　营运能力稳定。存货周转率由10.2小幅上升至11.2；应收账款周转率由73.5下降至51.7；流动比率和速动比率分别为1.8和1.5，同比有所下降。资产负债率为37.5%，同比基本持平。

　　小蓝基地投产，产能利用率承压。小蓝基地预计于今年年中投产，公司今年产能将从25万上升至40万，产能利用率面临下滑风险，预计完全达产后每年新增折旧1.4亿元，直接拉低毛利率1个百分点。

　　估值具备吸引力，短期业绩改善空间有限。受行业竞争加剧影响，主力盈利车型全顺市场份额持续下滑，预计在新一代全顺投放前，局面难有改观。SUV车型驭胜上市以来销量低迷，今明两年有多款SUV上市，但考虑到江铃在乘用车领域实力较弱，未来能否实现突破仍取决于福特。目前公司估值在整车股中具备一定吸引力，但是短期业绩改善空间有限，期待宏观经济进一步复苏和新全顺上市带来改善。

　　风险提示:宏观经济复苏缓慢；中高端轻型商用车市场竞争加剧。