杭氧股份：低点已现 曙光在前

　　非公开增发加快气体项目投资。公司拟非公开增发1.58亿股，占发行后总股本的16%，发行价格不低于10.08元，如顺利发行融资额约15.9亿元。本次募资主要投向兖矿气体项目（9.3亿），南钢气体项目（1.9亿）以及补充流动资金（4.4亿）。截至三季度末公司有息负债8.8亿，资产负债率58%，非公开增发有利于公司改善资本结构，加快气体项目投资。

　　我国工业气体需求仍会保持较快增长。根据SAI统计，2011年我国工业气体规模65亿美元，占全球工业气体市场的10.4%。预期未来5年工业气体仍会以高于GDP增速速度保持较快增长，复合增速在10%左右，至2016年市场规模达到107亿美元。

　　能源、环保、医疗等新兴下游需求快速增长，中西部仍有发展空间。我国目前工业气体需求还集中于冶金、化工行业，东部沿海布局密集而中西部仍有较大发展空间。未来工业气体增长亮点将来自新型煤化工、油气开采、IGCC和医疗电子用气等新兴领域，而传统行业降耗增效，设备大型化替代仍将持续。空分设备和工业气体行业经过12年调整后回到稳定增长轨道。杭氧作为国内空分设备龙头，在4万方以上大型空分设备拥有领先优势，未来将重点受益。

　　公司在手订单充足，募集资金支持公司加快气体项目投资。目前公司设备在手订单超过50亿，在手气体项目26个，总供气规模超过80万方，总投资规模超过60亿。获得募集资金支持公司将加快气体项目建设，开拓零售气体销售市场。

　　兖矿项目收购后将在当期产生收入，新设备投产后毛利率提升。公司宣布投资9.5亿为兖矿鲁南化肥厂和兖矿国泰化工供气，包括收购其原有10.4万方供气设备并新建一套6.25万方新设备，新设备建成后将替代3套旧有小型设备，能耗明显下降，提升毛利率。我们预期收购后兖矿项目2013、14年增加收入3.5亿和5亿，增加净利润3000万和4200万。而2015年新建设备投产后可将收购厂房用地及设施按照资产折旧减值后出售，实际投资低于9.5亿。

　　13年设备和气体毛利率有望逐渐好转。由于竞争加剧和压缩机外包比例提高，12年公司设备毛利率出现明显下降。随着行业需求恢复以及6万方以上的大型设备比例提升，公司设备毛利率有望在13年触底回升。随着经济温和复苏，下游产能利用率有所恢复，气体项目开工率和零售气体销售有望提高，改善气体业务毛利率。

　　信心增强提高估值，公司估值受到两方面影响，一是煤化工投资进程和公司获得订单的可能性，公司中标神宁煤质油6套10万方空分项目，打开成长空间；二是受到气体项目客户风险影响，随着经济温和复苏钢铁、化工开工恢复，公司气体项目客户停产和破产风险下降，提升估值中枢。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级。公司作为空分设备龙头不仅受益于经济复苏还受益工业转型，环保和新能源发展，在经历调整后有望重新进入增长轨道。随着煤化工、IGCC投资开展，预期未来仍有订单中标等利好消息刺激。而且本次增发解决公司短期发展资金问题，增强市场对公司保持增长信心。按增发后股本摊薄预测13、14年EPS0.58、0.76元，维持审慎推荐评级。

　　风险提示:气体项目投产低于进度，供气客户出现停产或破产。