承德露露：换届平稳过渡 看好下半年的增长

　　1、继续关注公司的成长性，未来1-2 年的增长速度加快。露露不断追求的品质、品牌为其在植物蛋白领域筑起了宽厚的护城河。这也是露露的核心竞争力，使其能够成为“百年老店”的坚实基础。

　　2、本次换届属于平稳过渡，符合预期。仅更换一位董事，以王秋敏为首的整个管理层没有发生变化，副总王旭昌继续负责生产，左辉负责营销。董事会秘书李文生更换为王国新(任公司财务总监).

　　自2006 年万向取得露露控制权后，与管理层之间经过近六年的磨合，公司销售从11 亿发展到21 亿，净利润从7000 万元发展到2.3 亿元，每年都保持一定增长，中规中矩，但对比饮料类其他公司，娃哈哈、银鹭、养元的成长，速度上远远落后。稳健、可持续成为描述公司的代名词。

　　作为“老字号”，露露不像其他快消品公司，在市场拓展和营销中展现出一种“狼性”，总是不温不火、不紧不慢地关注自身，就像公司管理层所言，他们将露露作为一项事业在经营，强调的不是速度，而是是否能长期生存。就是这种理念和文化，引导露露在发展上远远慢于行业平均水平，让投资者略有失落。

　　但如果竞争对手威胁到公司的生存，或是公司在植物蛋白领域的地位不再牢固时，改革就成为管理层必须面对的问题。无论是被动还是主动，这次自下而上的变化已经展开，经销商、一线销售人员的激励不断完善，第一批市场前线工作者已经享受到利益，这种效应在公司将不断深化，我们认为针对管理层的激励也将逐步到位。

　　3、董事长对新一任管理层在未来三年的发展提出了更高要求，“三年争取翻一番”，年均增速大约25%，远快于过去。在生产扩能上翻一番，承德本地异地建厂项目已经提上日程，此外，在成熟时候很有可能在其他区域建设新生产基地；在品种上，多样化建设要做出更多努力，开发适合消费者需求的产品，特别是针对解决淡季销售问题；在食品(行情 专区)安全和产品品质上力求更佳。虽然在会上没有针对如何达成三年翻番的目标进行具体阐述，但这个速度并不是无法实现，董事长愿景会让管理层形成一种潜在的压力，40亿的销售规模是指日可待的。

　　4、董事长再次提及再融资事项，并对具体次数做出明确指示：未来三年会有1-2次再融资，主要用于产能新建或者收购兼并。因此我们认为融资计划将加快进度，配合产能的扩建也许在下半年就会启动。

　　5、公司的销售人员近几年增长较快，但数量还远远不够，不足1000人的队伍要让体量再翻一倍，需在明后两年继续扩充人员，这对管理层又是一次较大的挑战，市场开拓和终端维护相辅相成。

　　6、核桃露作为一种跟随品种，12-13年业务年度完成2.7亿元(含税)，但亏损约5000万，有了一定的市场，但要继续扩大规模，必须解决不挣钱的问题。今年初公司对核桃露进行了提价，每罐价格提高至2.8元，今年要是达到4亿元(含税)，就可做到盈亏平衡。公司对核桃露寄于了较大的期望，核桃露有望解决公司产品进入南方市场的问题。

　　7、综上，我们认为公司的变化都是潜移默化的，趋势是逐步向好的，但二季度收入和业绩一般，短期缺乏催化剂，看好下半年的增长。维持前期盈利预测13-15年EPS为0.82、1.02、1.24元，14年市盈率28倍，目标价28元。