我们认为四季度市场整体震荡上行，进攻拉锯战。进攻在于，当前市场主要板块和估值具备很高性价比。同时，外部，“美国紧缩”处于后期，目前股价反应的四季度加息预期基本到位。内部，聚焦在“房住不炒”、“动态清零”的经济预期正在从底部逐步回暖。拉锯在于，“欧陆风云”所面临的潜在金融风险，美国中期选举、通胀预期再平衡、2023年经济预期等不确定性因素让进攻可能会一波三折、有所拉锯。所以整体来看，A股进入了“收益高、波动大”的阶段，从配置角度上，高盈利成长（Variance Bet）是先锋，低估值蓝筹（Value Bet）补涨的格局。配置主线方面，高盈利成长可关注：能源转型、自主可控与数字经济、医疗基建，低估值蓝筹关注：地产链、高股息。下面回答市场五个问题：
问题一：何时见到美国通胀拐点？1）美国CPI已过6月高点9.1%，但当前8.2%仍然顽固；分项来看，占比最大的交运已经向下，食品饮料、住房、医疗保健通胀仍在向上。2）展望美国通胀，核心PCE和CPI若想分别降至4%、5%以下，可能待明年Q2，通胀完全消退要到24年。Q4通胀比预期更顽固，但市场可能比实际环境更乐观。
问题二：历史上联储最后一次加息需要什么样的宏观环境？12月后观察4点指标。指标1：80年代两次最后加息时，核心PCE从5%以上降至约4%，且在最后一次加息会议后3个月继续下行约0.3%，打消联储进一步紧缩意愿。指标2：新增非农就业人数可能从最后一次议息会议前的20-30万降至20万以下，其中89、95、00年时就业数据均大幅缩水。指标3：工资增速较高点下行3个月及以上，且最后一次加息会议后继续收缩。指标4：景气和需求方面，制造业PMI和耐用品消费增速较高点下行4-6个月。需要注意联储结束加息：1）不是在等待失业率飙升，最后一次加息时失业率均处于历史底部还未上行。2）不是在等经济衰退，历次加息尾声美国PMI平均52.8%、较高点回落5.8%。对应至资产价格：1）国债利率见顶回落2-4个月迎来加息结束，随后债券牛市；2）加息期间标普500指数震荡，加息结束全面反弹。
问题三：如何看待美国经济下行和股市表现？美国经济从2022年3月起下行8个月左右，参考近4轮典型的下行周期（尤其是18年）可能持续到明年年中（约18个月）。
下行周期中，美股先下跌再反弹。前4次下行周期分别-35.8%、17.2%（V型）、8.8%、3.3%；本轮标普500已下跌21.1%。
问题四：4%的美债利率有何影响？估值压缩至03-07年水平还有10%空间。1）03-07年标普500的PE估值从科网泡沫时期的30x左右降至18x附近，纳斯达克指数降至35x左右，当前美股估值调整可能接近到位。2）从隐含ERP角度，参考03-07年水平，标普500的悲观PE大约在17.2x附近。3）从美债利率角度看A股和人民币，创业板指接近估值的底部；人民币汇率等待实际利率向中国优势方向变化。
问题五：930地产新政后，有哪些点需要注意？要点1：此次信号意义更重要，未来半年更多政策值得预期。我们再次进入熟悉的330、630、930、1230地产调控周期（历史上主要地产政策都在这四个时点发布），监管层逐季观察效果、对症加码。中央方面，2012、2014、2018年均有3～4轮降准，当前仅2轮，利率方面2012、2014年最低降息幅度仍高于当前15BP；地方层面，一线城市上海、广州以放开部分区域落户为主，成都、杭州等非一线陆续推进限购、首付、贷款放松，地方政策工具库使用已较为充分，后续发力方向或主要在区域广度铺开。要点2：若中央政策超预期，“稳信心”可能形成地产销售向上拐点；历史上地产政策要想看到效果，信心比黄金更重要。2012年降准为08年后首次，购房群体很快意识到中央维稳房市的决心，因此销售数据迅速筑底企稳，并随着第三次降准回升。2014年开端定调“去库存”，中央层面降低首付、贷款利率，930后进一步推出330，两次半年度重磅政策推动销售回升。2018年以地方性政策为主，因此销售数据未有趋势性回升。
欧洲金融风险正在扩散。1）瑞信CDS飙升：21年以来Greensill破产风波与Archegos爆仓事件等连续踩雷导致瑞信利润大幅下滑，引发市场担忧，但我们发现其CET1仍远高于监管标准，当前瑞信事件相比雷曼危机更类似16年德银危机，欧洲其他大行目前也问题不大；对比曾经欧债危机，欧洲经济体在此轮危机中有更好的抵御风险能力。2）英国养老金暴雷风险：特拉斯上台推出大规模减税后，长期国债价格暴跌导致养老金资产端快速缩水；当前英国央行救市后暂缓了养老金危机，但后续仍面临流动性压力。
未来三个不确定性：英国政府对于“减税政策”的不确定性；评级机构下调信用的不确定性；英国养老金保证金继续发酵，波及多资产和多市场。
欧洲能源危机为中国制造业带来巨大机会：1）欧洲仍难摆脱化石能源，俄罗斯为其天然气最大供给源。欧洲化石能源消费量仍占一次能源消费总量的71%，进口占总供给的88%；天然气在能源中占比25%，38%依赖俄罗斯出口。2）俄罗斯“断气”导致欧洲制造业走向衰退。欧洲20%的发电依赖天然气，电价定价高度挂钩天然气。缺气少电让德国制造业企业逐步停产，9月制造业PMI跌至47.8%。3）储气难补供给缺口，欧洲面临少气寒冬。欧洲东线输气量已由今年4月的4000GWh/天缩减82.5%，“北溪”
管道发生爆炸后难以“补气” 。当前欧盟储气率已达91.56%，但库存仅可满足今冬2-3个月需求，缺口仍有200至300亿立方米。
把握两条配置主线：高盈利成长（Variance Bet）是先锋，低估值蓝筹（Value Bet）补涨。
配置主线一：能源转型、自主可控与数字经济、医疗基建。线索一：欧洲能源危机为中国新能源、制造业创造新机遇。1）化工、钢铁为欧洲天然气下游应用中的高能耗行业，中国-欧洲行业毛利率差扩大。2）中国出口的制造业行业。从近期市场份额来看，中国的电机和电气设备、化工化合物、服装明显受益。3）光伏配储高景气。6月欧盟委员会通过“REPowerEU”计划，光伏发电目标从2021年的191GW提升至2030年的600GW；9月提出“能源系统数字化”计划，要求2030年前投资5650亿欧元；1-8月我国对欧洲累计出口超60GW，同比增长90%。线索二：自主可控和数字经济，布局信创、汽车智能化、半导体产业链等高端制造。1）数字经济链。到2025年我国数字经济占GDP比重将从2020年的7.8%提升至10%。2）汽车智能化。汽车智能化渗透率伴随电动化快速提升，主要包括智能座舱、自动驾驶、信息安全等领域展开。3）半导体产业链：新冠疫情阻断供应链、美国制裁中国半导体产业，国产化替代需求更加紧迫，包括半导体芯片、半导体材料等领域。4）高端制造。受到西方“卡脖子”领域加速国产替代、扶持政策较多，包括数控机床、工业机器人、电子测量仪器等领域。线索三：医疗基建。9月7日、13日国常会，决定对部分领域设备更新改造加大信贷和财政补贴，医疗基建后周期行业涉及医疗器械、医疗专项工程、医疗信息化等环节。
配置主线二：地产链、高股息。A股一类风格切换是外部金融条件收紧引发的1-2个月的“小切换”（跟踪信号：近20日10年期美债利率上行超过40bp），如21Q1、22Q1以及本轮行情；另一类是经济预期上修引发的1-2个季度的“大切换”（跟踪信号：10年期国债利率向上拐点），如14Q4-15Q1，本轮待观察。我们年初发布《高股息可攻可守》《当前哪些高股息标的值得关注》提示今年是高股息策略的战略配置年，目前红利指数领跑全市场，我们推荐的15只高股息组合今年平均上涨7.8%，表现极佳。目前来看，外部压力促使风险偏好回落，内部更多的稳增长政策逐渐释放，依然有利于高股息组合表现。高股息超额收益体现为：1）进可攻。稳增长政策发力阶段的中证红利指数都存在超额收益。2）退可守。风险偏好下降、货币收水、估值收缩年份，红利指数盈利和估值相对稳健。
