基于有效市场理论，价格中是“浓缩”了众多市场信息的。按照古典经济理论，利率作为货币的价格，取决于资本市场的供求关系，储蓄和投资是资金的供给和需求方。而我国利率还未能实现完全的市场化，在各利率中，银行间同业拆借利率是市场化程度最高的市场利率之一。故本文选取银行拆借利率和沪深300指数收盘价价格作为研究对象。理论上讲，利率上升将导致股票价格下跌。主要途径有：一、引起投资工具的收益结构变化。相对股票而言，利率升高将降低债券的收益率，从而推动股票价格的上涨。二、影响上市公司成本、利润，从而影响股票的内在价值。三、影响投资者的融资成本和交易成本，进而影响对股票的需求。利率上升，将导致融资成本和交易成本上升，从而引起股票价格下跌。实践过程中，利率变化影响股市的效应并不是很确定，流动性偏好理论，利率的变化将影响投资者的预期，从而利率的调整将根据社会公众的预期实现程度来影响股票价格，这就使得利率变化对股市的影响具有不确定性，不同的理论对利率变化影响股市的效应给出了不同的解释。
选取沪深300的收盘价数据和银行拆借利率以及shibor分别作为研究对象，通过协整关系检验和误差修正模型，以金融危机爆发时间为分界点，对两个市场的关系做实证检验。
对两个时间序列做了基本的单位根检验及基本的数据处理后，分别对日数据从2005年4月8日到2011年8月24日数据以及2005年4月8日到金融危机全面爆发的时间、以及危机爆发后两个序列之间的协整关系和格兰杰因果关系检验，结果发现三个时间区间，二者之间存在一定的协整关系。通过建立误差修正模型，结果发现，在满足模型基本检验的前提下，误差修正模型中，反映调整速度的系数关系是：总体的系数与金融危机前系数相近，均较大，为0.9多，表明在偏离了长期均衡状态后，可以以较快的速度向均衡状态调整。而金融危机之后的误差修正系数则很低，只为0.02，说明金融危机之后，二者调整回均衡状态的速度很慢。对shibor与沪深300针对shibor推出以来的时间进行了相类似的处理后，发现结论类似。二者存在协整关系，但不存在因果关系，且误差修正系数也为0.9多。但对危机前后的对比发现，危机前存在协整关系，危机后二者不存在长期协整关系。说明在危机后拆借利率市场与股票市场之间的关系进一步弱化，shibor的政策性加强，市场化变弱，利率工具的传递作用进一步弱化。
同时，通过对两个变量的月度数据进行相应的季节调整和单位根检验等基础处理后，仍然是只存在协整关系，无因果关系。误差修正模型调整系数为0.8多，调整速度大于金融危机后的情况。Shibor的月度数据与沪深300无协整关系。
综上结果，我国同业拆借市场与股市的关系较弱，利率市场和股票市场的联动性还未能较好的实现，货币政策通过利率很难快速的传导资本市场。考虑到利率调整与股价变动之问通常有一个时滞效应，利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程，因此，短时间内，难以体现出来，所以对利率和股票市场的相关性必须从长期来把握。究其原因，一方面与我国利率本身仍未能完全市场化。尽管近几年连续调整利率，表现的不过是国家在利率问题上不断适应市场经济的意愿，而不是市场法则直接作用的结果。另一方面与我国股市的相对不成熟，股民心理不稳定等因素有关。两个市场间还不存在波动溢出效应，双方信息传递不畅。利率工具并没有能够很好地发挥传递作用，一定程度上阻碍了货币市场对资本市场的宏观“引导”作用。
（广发期货郑亚男 编辑 梁伟）
