化工企业经营风险与套期保值策略

　　化工行业是我国支柱产业，在国民经济发展中起着举足轻重的作用。我国化工企业众多，企业经营状况受能源价格影响程度较大，经常面临原材料价格暴涨暴跌和产品价格暴涨暴跌的状况，企业经营极不稳定。如何在不稳定的经济环境带来原料和产品价格剧烈波动的背景下稳健经营，成为化工企业面临的重要课题。期货市场的基本功能之一就是为企业提供价格风险管理机制，国内期货市场不断发展壮大，越来越多的化工企业通过参与期货交易，进行套期保值，以转移现货经营风险。

　　一、化工企业经营风险分析

　　1.生产成本受原油价格影响非常大

　　化工企业的生产原料主要为来自石油炼制过程产生的各种石油馏分和炼厂气等。石油馏分通过烃类裂解、裂解气分离可制取乙烯、丙烯、丁二烯等烯烃以及苯、甲苯、二甲苯等芳烃。随着科学技术的发展，烯烃和芳烃经加工可生产包括合成树脂、合成橡胶、合成纤维等高分子产品。

　　比如大连商品交易所上市的线型低密度聚乙烯（LLDPE），主要生产流程为“原油—石脑油—乙烯—LLDPE”，乙烯法生产的聚氯乙烯（PVC）的主要流程为“原油—石脑油—乙烯—PVC”；郑州商品交易所上市的精对苯二甲酸（PTA）主要生产流程为“原油—石脑油—混二甲苯—对二甲苯—PTA”。虽然我国PVC的生产方法以电石法为主，但就世界范围来说，PVC的生产主要以乙烯法为主。因此，国内期货市场三大化工品种的生产原料都间接来自于原油，原油价格波动对其生产成本影响极大。

　　全球金融危机对石油需求的影响已经消退，全球石油需求将出现快速增长，国际油价已从2009年年初最低时的38美元涨到100美元附近。原油作为全球最主要的大宗商品之一，其价格涨跌对其他大宗商品具有一定带动作用。油价上涨对于化工企业来说直接的影响是成本增加、利润降低，如果不能有效转移出去，相关化工企业将面临经营困难。虽然成本具体提高多少要依据企业整体业务量而定，但油价上涨，原材料购进成本将会跟着上涨，物流成本上升，企业生产性流动资金也可能随之增加，企业经营风险就会随之增加。

　　2.产品销售价格变化速度非常快

　　一般来说，产能过剩的产品根据成本进行销售定价，原油价格对其影响更大些，如LLEPE；产能不足的产品根据自身销售情况定价，原油价格对其影响较小。大部分化工产品销售价格敏感度高，极易受原油和化工产品外盘价格影响。

　　2008年7月，纽约原油价格创下147美元/桶的历史高点，但随后4个月里原油价格开始暴跌，2009年1月原油价格跌到33美元/桶的低点。原油期货价格的暴跌直接冲击着下游市场，化工产品价格随之急剧下滑。日本石脑油价格从1200美元/吨暴跌至250美元/吨附近，亚洲乙烯价格从1700美元/吨下跌至400美元/吨附近。由于上游产品价格暴跌，市场心理受挫，LLDPE、PVC和PTA都出现了不同程度的下跌，其中PVC从2008年7月的8900元/吨下跌到11月的5200元/吨，由于原料采购与产品销售的时间差，造成企业利润大幅缩减甚至出现亏损状况。由于当时PVC尚未上市，缺乏有效的避险工具，各地企业纷纷停工，甚至有企业破产，给整个行业造成较大伤害。但是经历了类似价格大起大落的LLDPE，由于有期货市场转移风险，很多企业通过套期保值操作成功渡过难关。金融危机期间，几乎所有化工产品价格暴跌的同时，企业库存大幅上升，企业背负沉重债务，许多中小企业在金融危机中被淘汰。

　　因此，如何对抗原材料价格波动对生产成本的影响、产品价格剧烈波动对销售利润的影响以及库存商品大幅减值的影响，成为化工企业面临的重要课题。调研中我们发现，越来越多的企业通过正确运用套期保值锁定原料采购成本和产品销售利润，实现稳健经营和规模发展。

　　二、正确运用套期保值规避经营风险

　　受宏观经济形势和政治地缘等因素影响，化工品种价格随原油价格上下波动幅度明显加大，价格剧烈波动的风险开始影响到企业的日常运营，加大了化工企业的经营风险。化工产品能否以预期的价格出售、原材料能否以较低的价格购进是经常困扰生产经营者的主要问题。金融危机之后，期货市场逐渐成为企业经营的重要战场，套期保值成为企业经营的重要战略。自LLDPE、PTA、PVC等三大化工品种上市以来，不少企业已成功利用期货市场实现风险规避和稳健经营。

　　1.套期保值规避风险的原理

　　套期保值业务能够规避风险，一方面是由于同种商品的期货价格趋势和现货价格走势基本一致，因为两个独立市场中的特定商品的两个价格在同一时空内，会受到相同经济因素的影响，因而两个市场的价格变动趋势会相同；另一方面由于现货和期货价格随期货合约的到期日临近，存在两者合二为一的趋势，期货交易规定合约到期时，必须进行实物交割，如果期货价格高于现货价格，就会有人低价买入现货，卖出高价期货，实现无风险套利，套利最终使期货价格与现货价格趋于一致。

　　期货是一种风险管理工具。企业利用期货进行套期保值交易，能够锁定生产经营成本、稳定预算、降低现货库存风险、减少资金占用、保障企业效益持续稳定增长。通过期货套期保值不能只简单地通过期货市场买货或卖货来交割，套期保值是一种避险行为，这种避险行为应该是平仓式的。正确的思路应该是利用价格波动趋势，获得现货价格不利变化时在期货上的盈利，实物交割不是最好的办法。

　　2.经典的套期保值理论

　　套期保值是以规避现货价格波动风险为目的的期货交易行为。套期保值的核心在于使企业实现价格管理和规模管理，只有企业把价格管理好，通过保值把价格波动率化解掉，实现企业稳健经营，才能够实现企业的规模发展。

　　经典的套期保值就是在期货市场上建立一个与现货市场方向相反、数量相等或相当的交易头寸的交易过程，其内涵“方向相反”界定了套期保值者在期货市场的多空方向，“数量相等或相当”则界定了持仓数量。其本质是将期货市场当成转移价格风险的场所，利用期货合约建立虚拟库存或将库存跌价风险通过期货市场转移出去。

　　例如，去年12月初，某聚酯厂经过PTA供需状况分析，认为2011年上半年PTA价格可能会出现上涨，于是计划在现货市场上购入1000吨PTA用于来年的生产。但由于年底资金紧张且企业库容不够，企业就选择了在期货市场以9600元/吨买入200手PTA1105合约，建立虚拟库存。年后企业资金到位，库容也有所缓解，不过此时PTA现货已比去年12月初大幅上涨。因此，企业在现货市场上采购1000吨PTA的成本上升，但以11600元/吨将200手1105合约多单平仓则可获利200万元，现货成本的上升与期货市场的获利大致相抵。

　　3.基差逐利型套期保值理论

　　经典的套保理论最直接、最纯粹地体现了套期保值本质，但经典套期保值理论不能够将风险完全转移，因为在套期保值期间，现货价格变化幅度与期货价格变化幅度并非完全一致，套期保值者将承担基差变动风险。由此，从经典的套期保值理论上，逐渐发展出基差逐利型套期保值理论。基差变化决定了套期保值的效果，如果基差保持不变，则现货盈亏正好与期货市场盈亏相互抵消，总盈亏为零，套期保值目标实现；如果套期保值结束时，基差变小，套期保值则可以赚钱。基差变小通常又被称为基差走弱，基差走弱，有利于买进套期保值者；同理，当基差变大，即基差走强，则有利于卖出套期保值者。

　　企业在实际经营中，已经不仅仅满足于消除价格风险，而是希望通过寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取额外利润。套期保值者只有认为有获利机会时，才会进行套期保值，因此，套期保值可以在保值商品种类、合约到期月份、多空头寸及持仓数量四个变量上做出适时有效的选择和调整。基差逐利型套期保值已经从“品种相同、数量相同、方向相反”发展到“品种相关、数量相同、方向相反”。例如，在化工品种中，通过分析各品种未来的供求关系和PVC、LLDPE和PTA目前的比价关系，选择对自己有利的品种进行套期保值。这对套期保值者提出了更高要求，要求投资者必须对相关品种进行深入分析。

　　4.现代套期保值理论

　　企业发展过程中，特别是中小企业愿意承担一定风险，希望在可承担的风险条件下获取最好利润。例如，在牛市环境中可以降低卖出保值的比例，允许现货有一定的风险敞口。现代套期保值理论就是在愿意承担一定风险的需求下发展起来的，该理论认为期货市场上的套期保值比率是可以选择和调整的，最优套期保值比率取决于套期保值的目的以及现货市场和期货市场价格的相关性。现代套期保值理论已经从“品种相同、数量相同、方向相反”发展到“品种不尽相同、数量不等、方向相反”。

　　现代套期保值理论的关键因素是最优套保比例的确定。最优套期保值比率是套期保值理论研究的核心问题。现代套期保值关于最优套保比率的研究主要可分为两种：最小方差法和均值—方差法，前者包含最小损失法，后者则发展出风险—报酬权衡法。最小方差法主张在持有现货头寸的情况下决定期货持有头寸的大小，并求算现货和期货组合的最小方差的套期保值比率。其中，最小方差常用OLS、B—VAR、ECHM和GARCH等模型计算。风险—报酬权衡法兼顾了报酬与风险，不需要事先知道套期保值者的风险厌恶系数，而是直接将收益与风险同时纳入一个目标函数，求出最优套保比率。

　　目前，市场已经利用现代套期保值理论设计出宏观套保策略，比如利用升水商品编制成价格指数，以对冲固定资产投资风险；利用贴水商品编制成价格指数，以对冲通胀风险。无论套期保值如何发展，都必须坚持“方向相反”的原则。从经典套期保值理论发展到现代套期保值理论，在套期保值品种选择上和套期保值数量选择上，都发生了一定变化，唯有套期保值三要素中的“方向相反”没有改变。若方向发生改变，那么套期保值头寸就成了投机头寸，不但现货敞口头寸风险不能避免，期货市场风险也被加大。

　　5.套期保值的风险控制

　　无论运用何种套期保值理论，进行何种套期保值操作，企业都要根据自身的实际生产经营情况做好风险控制的事前防范、事中监控和事后处理各个环节的工作。

　　第一，正确理解套期保值，不做投机交易。套期保值企业首先应该树立正确的思想，不做投机。企业的管理者要对套期保值的盈亏和套期保值过程中可能遇到的风险有正确认识，提高风险意识和心理承受能力，以正确良好的心态来参与套期保值。套期保值是作为一种经营手段和工具来使用的，套期保值的盈亏不能被简单地理解为“赚”或“赔”。

　　第二，健全会计核算制度，对套期保值信息进行及时和充分的披露。在会计核算方面，要健全会计核算制度，对套期保值信息进行及时充分的披露。要遵循套期保值原理中的配比原则，将在现货市场已实现销售的商品所对应的库存成本或者是采购原料的采购支出与在期货市场进行套期保值所产生的平仓盈利或者亏损相配比，调整并确定该商品的销售成本或者采购成本。

　　第三，健全风险管理的组织架构和风险控制制度，对交易进行动态管理。企业要建立专门的风险管理机构，负责对风险的监控。风险管理机构负责企业方针政策和监控程序的制定、风险监控机构的设立和关键岗位的人事任命等。必要时应组建由企业执行高管为首，包括专家顾问和分支机构、财务、运营等涉险部门领导参加的风险管理委员会，定期或不定期地召开风险管理会议并直接向董事会报告。

　　第四，培养和建立专业人才队伍。企业开展套期保值业务时，不仅要求企业的决策领导层掌握套期保值的技巧，而且还需要一支既熟悉企业生产经营和拥有丰富期货市场操作实战经验的复合型人才队伍。企业要注重培养和建立自己的专业人才队伍，要保证企业在期货业务上的技术力量，为风险防范提供保证。同时企业各部门要按照相互协作、相互制衡的原则进行分工，使企业的套期保值专业人才能够充分发挥期货交易的知识和技能，制定出正确的投资策略，将风险控制在自己可承受的范围内。

　　第五，规范期货交易业务流程，定期进行风险评估。企业要坚持规范运作，加强风险的动态监督管理，并定期进行风险评估。企业首先要在充分了解和调查的基础上，选择经营规范的期货公司进行套期保值交易，在交易发生时要认真检查自己每笔交易的具体情况和交易资金情况。同时还要考虑企业的财力，要分析期货交易的资金需求，结合企业的资金筹措能力来确定保值规模。在资金管理方面一定要留一定的备用保证金，仓位要控制在合理范围内。严格按照实际的订单和价格变动情况来操作，当价格波动大的时候，套保头寸就多一些，反之则少一些，不一定非要根据所有订单量来做大手笔操作。企业在进行风险评估时要走出片面追求盈利的误区，要从期货和现货两个市场来综合评估套期保值效果和风险，将期货市场上的损益与现货市场上的损益相对应，不能只关注其中一个市场的盈亏，这样才能正确评估套期保值的风险。

　　三、化工企业进行套期保值的思路和流程

　　1.现货风险敞口分析，确定是否套保

　　对企业的主营业务、经营流程进行分析，确定企业经营过程中由于产品或者原料价格波动而面临的风险。根据风险点的不同区分不同的保值业务：双向敞口的套期保值业务、上游敞口的保值业务、下游敞口的保值业务，并根据不同的业务类型制定相应的风险管理策略。

　　对于生产企业以及贸易企业，其主要风险就是产品价格下跌的风险，如产品暂时未销售、销售但未确定价格、确定价格但对方违约等情况，这都需要进行卖出保值。当然，生产企业也可以进行买入保值的操作，主要发生在出现下列情况时：期货市场价格明显低于企业成本，企业可买入期货降低开工负荷；买入期货市场中相应合约，为已签订的销售合同提供货源，增加虚拟产量；在满负荷生产情况下，买入期货合约扩大企业真实产能。

　　对于下游消费企业，其主要风险表现在原料价格的上涨和制成品价格的下跌。所以企业应该根据自身的经营情况和对市场未来价格的判断，制定相应的套期保值策略。简单来说，如果预期原料价格将大幅上涨，为锁定成本，生产企业可以买入远期合约以锁定成本；如果企业产成品库存较高，而产品价格面临下跌风险，则可以根据产品和原料之间相应的价格比例进行卖出套保以锁定利润。

　　2.确定套保方案，计算套保比例

　　在制定好相应的套期保值方案之后，就要选择合适的交易合约，一般是选择月份相同或相近的主力合约进行操作。在实际操作过程中，考虑到近月或与现货对应合约的交易不活跃，一般选择主力合约进行操作，当然也可以根据企业自身经营的时间特点对相应的合约进行操作。必须注意的是，非主力合约缺乏流动性，冲击成本较高。在套期保值过程中，期货公司以及套期保值者除了根据组合投资预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸比例外，还可根据现货经营情况、市场预期、风险承受情况来考虑套期保值的比率。

　　3.计算成本与利润，确定套保区间

　　对于卖出保值企业来说，对于套保区间的确定是计算并比较期货价格与套保成本以预期收益，从而锁定现货经营利润，此时的套保成本=现货成本+持仓交割成本+资金占用成本+预期利润。当期货市场价格高于套保成本时，企业进行卖出保值就锁定了企业利润。

　　对于买入保值企业来说，一般为了规避采购过程中原料价格上涨带来的风险。企业根据订单的利润，计算出原料的采购成本价。订单利润=原料采购成本价+经营利润+持仓成本，由于订单利润确定，即可计算出原料采购成本价，企业在该价格下方建立买入套保头寸，从而锁定企业利润。

　　4.确定开仓价格，动态调整仓位

　　我们在进行套期保值建仓时，也要考虑基差问题，进而选择相对较合适的基差位置建仓。买入保值时，以在历史基差水平下相对基差较大时建仓为宜；卖出保值时，以在历史基差水平下相对基差较小时建仓为宜。在套期保值过程中，应做好风险控制，根据行情变化以及现货头寸的变化情况，对期货头寸进行相应调整。

　　5.平仓方式及价位的选择

　　期货头寸与现货保持对应关系，现货市场上的销售或采购，应在期货市场进行相应头寸的了结，从而减少风险敞口。套期保值主要有两种了结方式：平仓了结和实物交割，其中平仓了结占主要地位，即在现货销售逐步完成后，对卖出保值进行买入平仓，实物交割所占比重非常小，这主要是因为平仓了结更灵活，而实物交割需要运输费、检验费、入库费等相关费用。

　　6.正确评估套期保值效果

　　从现货和期货的综合损益来评估套期保值效果，而不是以单个市场的损益进行评价。套期保值的根本目的是锁定企业在一定时期的经营成本或盈利，而不是从单边市场获得价格变动的收益。因此，评价套期保值效果要看是否达到了预定目标，从损益指标看应该是两个市场盈亏相抵后的净值，而不是单个市场的盈亏。同时，还要从长期表现而不是一个特定时期的结果进行评价，因为为了追求长期稳定发展，套期保值方案往往会跨越数个年度。当然，套期保值效果还要从多个年度的综合结果进行评价，不能因为一个特定时期的结果否定既定方案。

　　随着我国期货市场基础制度的不断健全和完善、市场参与者的不断成熟以及社会环境的不断改善，参与套期保值的企业日益增多。在全球经济环境复杂多变和原油价格波动剧烈的背景下，化工企业只有根据自身需要，正确运用套期保值才能够实现企业的稳健经营和规模发展，才能够在未来更加复杂的经济环境中处于不败之地。（本系列完）