股指期货的宏微观功效与作用

　　著名经济学家默顿·米勒认为，“只要有自由市场，就会存在未来价格的不确定性；只要存在未来价格的不确定性，就需要期货市场”。期货为解决风险而诞生，股指期货为化解系统风险而存在。从宏观功效上来看，股指期货为股票市场打通了风险流动的渠道, 将所对应标的股票的系统性风险转移到期货市场，进行剥离、分散和化解。从对于市场微观结构影响来看，结合我国股票市场，股指期货最主要的功效是对合格、成熟机构投资者的培育具有重要作用。

　　一、 股指期货是股票市场系统性风险的分解消化市场

　　无论是远溯约300年前的南海泡沫事件，还是近至2008年的金融危机，市场中无法准确预期的巨大风险使无数投资者忌惮。而20世纪70年代初，在石油危机的沉重打击下，以美元为主的布雷顿森林体系解体，导致了西方国家出现了剧烈的金融动荡和严重的经济滞胀，股价大幅波动。直至1982年堪萨斯市期货交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）推出了第一份股指期货合约——价值线综合平均指数（The Value Line Index）合约，以及以后近30年的股指期货市场的快速发展，演绎了期货作为现货风险配置市场的又一传奇发展。

　　股指期货天生就是为化解系统风险而生，哪里有风险，它就出现在哪里。2008年随着雷曼公司等的倒闭，引起市场恐慌，风险集聚度剧增，而此时股指期货市场上，CME的E-Mini标普500指数期货、欧洲期货交易所Stoxx50指数期货和英国国际金融期货交易所FT100指数期货9月份成交量环比分别增长了110.70%、133.51%和148.51%，9月份的持仓量则环比分别增长了8.41%、6.93%和5.13%。股指期货市场承担起了化解风险的重任。

　　比较来看，次贷危机爆发以来，我国上证综指跌幅达72.81%，深圳成份指数跌73.8%，同为亚洲国家的印度、马来西亚、泰国等已经推出股指期货交易的主要新兴国家，其现货指数平均跌幅仅为47.1%。避险机制的缺失，使我国证券市场相对而言呈现单边且刚性的涨跌走势。

　　市场系统性风险的信息传递链条是：系统性风险—— 指数价格变化——股指期货价格变化。因此，股指期货直接反映和化解系统风险的作用和效果更加显著，成本更低，实现更便利。

　　股指期货主要通过以下机制来保证化解系统风险的有效和显著：

　　一是通过现货市场避险需求者和期货市场的承险需求者的风险交易，将现货市场的敞口风险转移到期货市场， 将避险需求者的现货头寸风险转移给了期货对手方，同时使得现货市场抛压得到有效分流，避免现货市场出现更大的跌幅， 拓展了风险释放渠道， 这种效果在危机情况下的极端行情中更为显著。

　　二是通过无风险套利机制，使得现货市场和期货市场上的任何偏离合理价值区间的价格行为都有一种自我修正的趋势，体现了股指期货是现货市场的“影子”市场的特征，促进了现货市场的定价效率和市场稳定。

　　有研究表明，通过对全球具有代表性的指数进行研究，既包括发达国家，如美国Nasdaq100指数、日本日经225指数等，又包括发展中国家和地区，如印度标准普尔Nifty指数等。从检验结果来看，占60%一80%的大部分指数的系统风险在相应股指期货上市以后出现了不同程度的下降。

　　二、 股指期货使风险偏好者分化和细分，对培育我国合格、成熟的机构投资者意义重大

　　我们知道，股指期货的主要需求者或主要服务对象是现货市场中需要在期货市场上进行套期保值的投资者，他们主要都是一些机构投资者。大量研究表明，在股票市场上，机构投资者较个人投资者而言，具有交易成本低、更具专业优势、信息优势明显以及更加理性等特点，能够加速资产价格向基本面靠拢，形成合理的价值中枢，使市场价格具有权威性、准确性和真实性。机构投资者通过使资产价值不会大幅偏离于基本面而成为稳定金融市场的中坚力量。

　　在海外成熟的金融市场，机构投资者所占的比重、分量是非常大的，保险资金、共同基金和养老基金等稳定持有股市绝大部分股份。如美国保险资金、共同基金和养老基金等持有美国股票市值80 %左右的股份，日本等则是法人机构相互持股，也是机构占据主导地位。

　　我国证券市场的交易主体有自然人、一般机构以及证券公司、证券投资基金、全国社保基金和QFII等专业性机构投资者。经历近二十年的发展，我国证券市场的投资者结构已经发生了显著变化，截至2010年，我国沪深两市A股投资者总数约15204万，其中，A股自然入投资者约15146万。从数量上看，自然人投资者在人数上仍占绝对优势，但从A股流通市值角度看，2010年11月底,机构投资者持股占流通A股市值的比例达到70%，机构投资者的市场影响力明显增强。

　　但是，并非有了机构投资者就能维护和促进金融市场的稳定。具备目标分散、行为互补、多元化的机构投资者才是维护金融市场稳定的关键所在。

　　虽然我国机构投资者（一般机构以及证券公司、证券投资基金、全国社保基金和QFII等）呈现多元化，但并不是一个目标分散、行为互补的群体，反而存在目标单一，行为同质化，“被散户化”的特征。以基金为例，首先，由于股票市场可投资品种的限制，导致基金投资风格趋同，资产配置结构雷同。其次，由于缺乏避险工具，投资期限短期化，呈现散户化特征。以基金为代表的机构投资者并没有扮演稳定市场的角色，反而呈现机构散户化特点。例如，据上海证券交易所相关统计数据显示，2007年公募基金的平均持仓时间为60天，接近个人投资者的持仓时间。

　　机构投资者存在上述特征，从根本上说是资本市场缺乏形成丰富投资产品的机制和工具。当股票市场多数都是目标单一，行为趋同的投资者，必然会引起市场非理性的大起大落。

　　随着沪深300股指期货的推出，机构既可以采用适度分散、重点持有具备长期投资价值股票,利用期货市场规避系统风险的策略，又可以运用“期货+ 现金”的模拟股票组合策略,来降低建仓成本以及运用指数套利策略,获得无风险收益等多样化的策略。私募基金的逐步“阳光化”也为广大散户又新增一条分享股指期货的途径，套利基金也有利于熨平波动过于剧烈的价格变化,保持市场稳定。

　　股指期货具有的多元化交易方式也会使投资者的交易行为模式更加丰富：既可以进行套利行为从而获取无风险的利润,也可以利用资产组合主动管理风险、增加投资组合的流动性等。

　　通过投资策略多样化、投资行为丰富化，机构投资者将从不同风险偏好者中分离出来，成为真正意义上的避险者，逐渐形成理性和成熟的机构者群体，也成为稳定市场、发挥市场功能的中坚力量。（广发期货 高能斌 编辑 梁伟）