1、常规可转债
常规可转债套利的主要原理：当可转债的转换平价与其标的股票的价格产生折价时，两者间就会产
生套利空间，投资者可以通过将手中的转债立即转股并卖出股票(T+1，因此投资者必须承受1天的股价波
动损失，从而套利空间不大)，或者投资者可以立即融券并卖出股票，然后购买可转债立即转股以偿还先
前的融券。在海外成熟市场，可转债套利的基本思路是"做多可转债，做空对应股票"。具体套利的方法
如下：
(1)以2007年8月9日为套利实施日期，起始资金为100万元，在临收盘的时候，假设转换贴水(为了计
算简便，以收盘价计算)，则以收盘价购买可转债，并实施转股。
通过对常规可转债的计算得知，在2007年8月9日收盘价，有2只可转债具备套利空间，它们分别是：
金鹰转债和韶钢转债，转换贴水分别为0.77%和0.86%。
(2)不能融券的情况下：假设第2天以开盘价卖出股票。如下表，在2只符合条件的常规可转债中，金
鹰转债出现了亏损，套利失败；韶钢转债的收益率为1.71%。平均套利收益为0.52%，但这并未考虑交易
的手续费、佣金和印花税支出。总体而言，在不能融券的情况下，由于要承担股票1天的波动损失(可转
债转股的股票实行T+1)，套利成功的几率较小、且套利空间很小，实际可操作性较差。
(3)可以融券的情况下：当天就以收盘价抛出股票。如下表，假设可以融券，那么在融券的当天就卖
出股票，同时将可转债转股偿还融入的股票，则常规可转债的套利空间较不能融券的情况下大，套利风
险也较不能融券的情况下小。在符合条件的2只常规可转债中，如果不考虑交易费用和税金支出，则平均
的套利收益率为0.82%。
2、可分离债
可分离债套利的原理是：由于认股权证的价值在发行的时候存在低估、且正股在认股权证未上市之
前的除权幅度通常不足，因此投资者可以在可分离债发布发行可分离债公告的当日买入股票(老股东有可
分离债的优先配售权)，追加资金认购可分离债和附送的认股权证之后，再抛出正股、可分离债和权证，
以获取收益。具体套利的方法如下：
假设在上市公司公告正式发行可分离债的当日，以100万元的初始资金在收盘价购买股票，然后再追
加资金认购可分离债。
(1)股权登记日的次日卖出股票，可分离债和权证上市时再卖出(假设以开盘价卖出)
若在股权登记日的次交易日卖出正股，则在股票投资上受损失的可能性会较再权证和可分离债上市
时(3-6个月)之后再抛出股票会小一些。到可分离债和权证上市的时候，5只可分离债中，有4只套利成
功，收益率平均为5.35%。
可以看出，认购的可分离债越少，单张可分离债附送的认股权证越多，则套利的收益率越大。07云
化债的收益率最高，为28.36%，
就是这个原因。粗略地估计，若可分离债认购金额超过所附送的认股权证的价值，则套利失败的可
能性较大，如：06马钢债。
在大盘向好的背景下，可分离债的套利成功可能性较大，套利的收益率也可能较高。通常，可分离
债的套利收益率要好于大盘。但是，若大盘在套利期间出现较大幅度的下跌，则即使在抛出股票的时间
大盘有所拉升，整体的套利收益率仍然可能受到较大的负面影响，如06马钢债就是如此，股票投资的亏
损较大使得整体套利失败。另外，可分离债的亏损率通常在20%左右，因此若认购的可分离债越多，则套
利亏损的可能性越大。
权证的收益是套利收益的主要来源(占套利总收益的比重最高可达469.52%、最低亦有91.26%)，而可
分离债的亏损是套利的主要亏损(占套利总收益的比重最高可达206.35%)。
(2)可分离债和权证上市当天卖出股票、可分离债和权证(假设以开盘价卖出)
若在可分离债上市当天卖出正股、可分离债和权证，则5只可分离债套利均成功，收益率平均高达
19.24%。
推迟抛出正股后的套利收益率显著提升，主要是由于期间大盘上涨较快带动正股的价格上涨所致，
套利收益实际上主要来源于股票投资收益。
通常，在大盘向好的情况下，正股往往会填权，且跟随大盘上涨，因此推迟卖出正股有利于提升总
体的收益率，如：06马钢债若推迟至权证上市再抛售正股，则股票投资收益率由-16.48%增加为-5.59%。
在推迟至权证上市时卖出正股之后，股票投资收益占总投资收益的比重较在股权登记日次日要明显
提升，从而推动总体套利收益率的提升。如：06马钢债的股票亏损占总收益的比重由363.17%减少至
87.90%。
可转债之所以可以套利，主要是由于可转债的波幅通常小于正股。具体而言，常规可转债的股票期
权价值隐含在债券中，债券的走势与正股往往较为一致，且正股的波幅会大于可转债因此产生套利机
会，但由于正股必须第2天方可抛出，因此套利的空间和成功几率都不大；可分离债的套利则主要是在可
分离债上市前后，上市后可分离债本身就不含权、套利机会主要在权证和正股之间产生。
随机选取1个可分离债--06马钢债和1个常规可转债--金鹰转债，可以看出，常规可转债的走势与正
股高度一致，而可分离债在上
市后成为纯债券，其走势与正股相关性小。
3、套利操作要略
■可分离债的套利空间多于传统可转债，具有一定的可操作性；
■分离债的套利主要来源于权证的收益，而可分离债由于上市后价格往往跌破100元的面值，产生亏
损；
■认股权证上市后通常会被炒作到较高的价位，推迟抛出认股权证的时间可能会增加收益；
■卖出认股权证的收益是套利收益的主要来源，故附送认股权证比例越高的可分离债的套利空间越
大；
■可分离债的套利风险较高，因为认股权证通常要在发行1个月左右才上市；
■可分离债的套利成功与否受大盘影响的影响较大；
■通常，可分离债的套利收益率要好于大盘；
■认购的可分离债越少，单张可分离债附送的认股权证越多，则套利的收益越大；
■粗略地计算，若可分离债认购金额超过所附送的认股权证的价值，则套利失败的可能性较大；
■可分离债上市之后不再含权，也就不具备套利空间，这时的套利主要在权证和正股之间产生；
■可分离债的亏损率通常在20%左右，因此若认购的可分离债越多，则套利亏损的可能性越大；
■在大盘向好的环境中，在权证上市再抛出正股能获利颇丰，但这实际上是股票投资收益；
■常规可转债在不能融券的情况下难以操作，亏损概率较大；
■即使可以融券，常规可转债的套利空间依然较小，可操作的空间有限，这主要是由于可转债市场
的规模小、流动性差，资金规模较大则不适于操作；
■常规可转债的套利风险远小于可分离债，这主要是由于其套利的时间跨度短(当天或隔天内)，受
大盘影响较小；
■可转债的套利机会是转瞬计逝的，从周线、日线上看，可转债的套利机会是很小的，因此可转债
的套利还必须根据分时的价格资料精确计算，这样操作可能套利成功的几率会有所上升。
证券日报
