编者按：《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，日前，市场中分离债所蕴藏的新投资机遇正日益显现。
□ 元富证券(香港)上海代表处 詹瑶
可转债是最为特殊的债券品种，表现为其价格受正股的影响比受债券市场的影响更大，但其波幅又往往小于正股，因此可转债可能存在一定的套利机会。本文分别从常规可转债和可分离债两个角度入手检验了可转债套利的可能性，认为可分离债的套利空间远大于常规可转债。
一种特殊的公司债
作为发行门槛最高的企业债，后续发行增速或将逊于企业债券和短期融资券。
可转债(可转换公司债券的简称)是指投资者可以在约定的时间内以约定的条件转换为股票的一种特殊的公司债券。一方面，在可转债被转股之前，持有人是公司的债权人，可以每年固定地获取利息回报，若在可转债到期之前未能转股，还可以要求发行人还本付息。另一方面，当投资者选择将它转成股票后，投资者的身份就由债权人转变成了股东，就不能再享受利息回报，但可以和其它老股东一样获得公司的分红收益。
可转债仅限于在沪、深证券交易所上市交易。可转债的特点是既具有债性，又具有股性，并且以股性为主，这主要是由于其票面利率通常较低(不超过2%)。上市公司发行的可转换公司债券，在发行结束6-12个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份。重点国有企业发行可转换公司债券，在该企业改建为股份有限公司且其股票上市后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份。
可转债的价值主要由股票期权价值决定，基准股价上扬可以提升转债的期权价值，而上市公司行业的景气度的提升又能带动上市公司业绩的增长，进而拉动股价上涨。
2006年可转债共发行了225.7亿元，同比增长6.03%，发行增速远落后于其它的企业债品种，这主要是由于可转债的发行要求较高、通常要求商业银行或上市公司大股东的全额担保。而根据最新的《公司债券发行试点办法》，上市公司发行企业债券的门槛降低、程序简化，因此上市公司在后续可能以企业债券替代可转债的发行。预计在2007年可转债的发行规模为300亿元左右，同比增长约32.82%，大幅增长的可能性不大。
相比于企业债券和短期融资券而言，可转债的发行规模和存量规模都是比较小的。就发行规模而言，2006年可转债共发行225.87亿元，仅占企业债发行量的5.43%；同比增长6.03%，远落后于企业债券55.20%的增速和短期融资券100.93%的增速。从存量规模来看，2006年可转债的存量规模为668.88亿元，仅占企业债存量的9.45%，远低于企业债券54.02%的比重和短期融资券36.53%的比重。预计在2007年企业债券发行重大改革的背景下，可转债作为发行门槛最高的企业债，后续发行增速仍将落后于企业债券和短期融资券。
未来发展愿景
在政策鼓励直接融资、基准利率上升的背景下，可转债的未来发展可期，且可转债的发行将以可分离债为主。
根据可转债的股票期权是否与债券分离，可转债可分为可分离债与非分离债(即常规可转债)。可分离债指认股权凭证与公司债券可以分开，单独在流通市场上自由买卖；非分离债指认股权无法与公司债券分开，两者存续期限一致，同时流通转让，自发行至交易均合二为一，不得分开转让。
可分离债，即可分离交易的可转换公司债券，是上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。2006年10月20日证监会审核通过马钢股份（爱股,行情,资讯）(600808)55亿元和新钢钒(000629)32亿元的可分离债发行计划，可分离式的可转债首次诞生。可分离债的发行要求高于常规可转债，且债券和认股权证是分别定价、分别交易的，因此可分离债在上市后通常会跌破100元面值。但由于可分离债的权证价值得到充分体现，债券的利率会低于常规可转债，对发行企业而言更为有利。2006年底至今发行的可转债主要以可分离债为主，预计后续这一趋势可能仍将持续。
一直以来，企业债市场是债券市场的软肋，而企业债中的可转债更是成为发展最为缓慢的、规模最小的债券品种，未来，在政策鼓励直接融资、基准利率上升的背景下，可转债的未来发展可期。对于上市公司而言，可转债的发行利率远低于银行贷款和其它企业债，且期限通常较长，为5-6年，能够为上市公司获取长期稳定而廉价的资金；对于投资者而言，可转债的含权一方面可以在债券和正股之间套利，另一方面在正股走势不明朗的情况下购入常规可转债可以降低损失空间。
