目前央票已成为众多机构投资、交易的重点,其未来走向自然值得思考。我们的问题是,央票是否继续值得机构的热捧?不断在央票上加仓划算吗?
追捧的本质:取流动性舍收益率
当前,机构(货币基金与人民币理财账户除外,以下同)之所以追捧央票,最主要的原因可能有两个:第一,把央票当作流动性管理的工具。对比使用超额储备金来管理流动性,央票的收益率比1.62%的备付金利率高出许多,又拥有良好的流动性。"钱多就用来买央票"几乎是相当多商业银行的共同选择；第二,对法定利率调整的担心。
对于以上原因,我们分别加以分析。首先,机构一味选择央票来管理流动性,付出了太多的机会成本。因为央票的收益率只是一个折中值,更为重要的是,当前众多机构实际上已经储备了足够多的流动性。到目前为止,剩余期限在1年内的央票余额为9000多亿元,1年内的国债、金融债余额为近4000亿元,12月末的金融机构超额储备率为5.25%,三者累计起来考虑,意味着市场上已经囤积了太多的流动性。这种情况下,机构还依然热衷于购买央票以追逐流动性,而放弃期限相对长债券的投资收益率就显得没有必要！
关于第二个原因。我们则认为,尽管债市近期经历了大涨,但目前的收益率曲线依然包含了相当多的升息预期,可以覆盖足够的风险。特别是,今年更加严厉的商业银行资本充足率管理等因素都会约束银行的信贷投放,全年的金融环境很可能是"货币松、信贷紧",充裕的资金将为债市保驾护航。
对债市收益率曲线形成扭曲
考察去年以来债券市场的运行,我们可以发现除升息预期外,1年期央票利率的波动对债市收益率曲线的影响也非常之明显。实际上,本轮债市的上涨主要原因也在于1年期央票利率的大跌。央票利率这种"上顶下拉"效应最终导致整个债市收益率曲线随之波动,央票利率因此成为债市收益率曲线定位的基础,并且在短中期曲线端表现得尤为明显。
然而,让1年期央票利率成为债市曲线的定位基础是存在问题的,其会扭曲债市收益率曲线。我们知道,决定1年央票利率的是宏观面的经济运行(升息预期)、资金面的宽松情况、投资者的需求力度以及央行操作的柔和性等因素。在上述四个影响因素中,后三者虽然属于短期性因素,但在以数量为货币政策操作目标的金融体系中,后三者对货币市场利率的影响却非常显著。我国的央行正是以数量为操作目标,这也就意味着,央票利率对债市收益率曲线的定位最终会体现很多短期因素影响,从而促使收益率本应该相对稳定的中短期债券(2-5年)波动幅度增加,波动性加大就要求获得一个利率溢价。
波动溢价在2年期债券身上表现得不甚明显,但在3年及以上的中期债券上有显著体现。其原因在于,1年央票收益率的波动幅度太大,中短期债券不可能跟随其频繁变动,故要求一个波动溢价。从这个角度,就不难理解,为什么去年以来中期债与短期债的利差呈扩大趋势。
我们认为,今年将是央票利率向上波动的幅度减小的一年,进而会促使收益率曲线中蕴涵的波动溢价也相应减小。作此判断,主要的原因有三个:首先,货币基金与人民币理财的高速发展对央票形成大量的配置需求,有利于央票利率的下降；其次,商业银行资本充足率问题,将导致多余货币不再与贷款收益进行攀比,从而放弃对央票高收益率的要求；最后,更加柔和的公开市场操作也有利于央票利率的下降。以上三个原因,都将导致央票利率与法定利率的背离度缩小,即央票利率向上大幅波动的可能性减少。
中期固债与浮债收益性突出
根据以上的分析,我们认为,机构应该放弃此前追逐央行票据的投资策略,利用央票利率与法定利率的背离度缩小以及波动溢价也相应减小的机会,积极扩大投组久期,介入具有更好收益性的固定债与浮动债。从固定债的角度来考虑,随着央票利率定位效应所产生波动溢价的减小,中期债与短期债的利差必然将缩小(实际上,该利差已经开始在缩小),从而中期债具有很好的投资价值。
从浮动债的角度考虑,随着1年期央票收益率与法定利率偏离度的缩小,浮动债券也体现出相当好的收益性。从历史上看,浮动债与1年期债券利率是高度相关的。过去1年中,正是由于1年期央票收益率大幅偏离法定利率导致了浮动债大跌,到现在,滚动购买1年期央票的收益率已经远远低于一次购买浮动债的收益率,追逐央票的策略可能是很不合算的。
