海通证券：基金选股能力显著优于择时能力

　　基金选股择时能力模型在国外已相对成熟。尽管国内对基金选股择时能力的研究尚处于初级阶段，但国外的专家学者早在1966年就已经开始深入的理论研究。而且在随后的几十年里，多数专家将传统的CAPM模型作为基础和出发点衍生出众多的理论模型，这方面的评价理论和分析模型都已达到较为成熟和完善的程度。诸多模型中应用最广泛的要数T-M二次回归模型、H-M双beta超额回报市场模型和C-L模型。其中T-M模型可以衡量择时能力、选股能力及其各自对业绩的贡献程度。国外大部分实证研究证明基金的择时能力基本为负，具有选股能力的基金也仅为少数。

　　国内基金周收益T-M择时模型构建。依照海通基金分类，我们选取了2008年前成立的97只主动管理股票型基金、75只偏股混合型基金和41只平衡混合型基金，共213只股混型基金作为拟合样本。选取沪深300指数作为市场组合的代表，2.5%作为年化无风险收益率。日期上选取了2008年初至2011年11月之间全部基金均公布5次净值的完整周。计算出各基金和市场组合的周收益率，按时间段划分后依照T-M模型进行回归拟合。

　　多数基金表现出选股能力而非择时能力。2008年经历牛熊市以来，具有选股正贡献的基金较多，大概达到86%左右，而具有显著选股能力的基金大约占12%左右，剔除2008年后该比例上升至40%左右。而具有择时能力的基金个数非常少。基金的择时能力较容易在熊市中表现出来；选股能力在不同的市场中都能够有所表现，震荡市中尤其明显。

　　选股能力显著的基金业绩好于市场平均。表现出显著选股能力的基金长期来看都能够战胜市场，其中不乏长期表现突出的基金，这些基金的择时效应对基金业绩的贡献都为负。基金周平均风险收益和其alpha的相关系数为0.844，可见基金的业绩与其选股能力的相关性较高。

　　择时正贡献的基金业绩不一定好于市场平均。08年以来没有基金具备显著择时能力，择时贡献为正的基金业绩也处于中庸水平。这些基金或采用淡化择时的策略，或在择时的准确度上也不太高。这种情况与多数基金经理的行研出身、同业排名压力以致追随市场平均仓位、以及部分基金规模较大等客观原因有关。

　　选股贡献是基金业绩的主要支撑。对2009年以来基金业绩排名分段研究可以看出，选股贡献和仓位贡献通常为正，择时贡献通常为负。选股贡献随着排名靠前而增加，增加的幅度与业绩的幅度相近，因此选股贡献度很高，选股贡献对业绩起了主要支撑作用，是业绩增加的主要因素。仓位贡献虽然为正，但幅度明显小于选股贡献，且各基金之间差异不大。择时贡献基本都是负，进一步说明基金择时能力比较匮乏。

　　基金业绩通过基金经理的投资能力来实现，基金经理的投资能力可以细分为选股能力、战略资产配置能力和战术资产配置能力。其中选股能力是指基金经理选出风险收益比优于市场组合的个股的能力，基金的选股能力相比其他几项能力来说对基金业绩的影响更为稳定。战略资产配置能力是指基金长期维持某一战略股票和债券平均仓位带来的收益，该仓位通常受基金契约或交易习惯的影响。平均仓位对基金业绩的影响非常大，但却非常不稳定。当市场上涨的时候，平均仓位通常会给基金带来较大的正贡献，反之则反是。战术资产配置能力就是我们通常所说的择时能力，指基金经理对整个市场走势进行预测，即在牛市时提高投资组合中的风险资产，在熊市减少投资组合中的风险资产的能力。也有的研究人员或模型将战略资产配置能力和战术资产配置能力统称为基金的择时能力。本文对国内开放式基金进行选股能力和择时能力的实证研究，并归纳这两方面能力对基金业绩的贡献程度。