[经济指标]影响汇率的长短期因素

    影响汇率的长期因素基本上都是一些基本面因素，而短期因素则很多，包括经济数据、经济新闻以及中央银行对市场的干预。其中经济数据有时可以改变基本面因素，因为数据本身就是基本面的反映。而随着汇市交易量的不断增长，中央银行的干预也越来越频繁，手段也多种多样，但是效果却大不相同。

　　现在有许多证据表明，货币当局经常使用冲销干预，但它们这样做时，仅取得部分成功，以致外汇市场干预经常对货币市场产生溢出效应。由此看来，外汇市场干预在减少外汇市场波动性方面可能有效。外汇市场干预并没有完全为货币当局所冲销。将德国和日本基础货币的变动，分别与马克/美元和日元/美元的汇率进行比较，我们发现，在德国，美元汇率和德国基础货币的变化明显呈反向关系，特别是1970年代到1980年代中期。从1980年代中期开始，这种反向关系并不明显。这种现象的解释是，当美元价值在1970年代期间下降时，欧洲和日本的货币当局为了减缓美元的贬值而一直在进行干预。这些干预增加了这些国家的基础货币。在1980年代前期，当美元升值时，则出现相反的情况。正如前面所指出的那样，这种现象在德国比较明显。在1970-1973年和1977-1979年期间，美元兑马克的汇率迅速贬值。结果，也引起德国货币供给迅速膨胀。1980年代前期，则出现相反的情况。美元出现升值，德国货币增长率则明显下降。尽管不是很显著，日本也有相同的趋势。自1980年代中期以来，这种现象不是很明显。这种情况的出现或者是由于干预较少或者是由于冲销干预一直比较成功。

　　前面现象的一个重要结果是主要工业化国家的利率一直相关。从美国、德国和日本政府债券的收益率来看，两个事实比较突出。第一，美国政府债券的收益率从1960至1980一直处于上升趋势。同样的现象也出现在德国和日本。第二，与我们的分析更加相关，德国的年度利率变化趋向于美国利率的变化。日本也是这样，只不过程度低些。第三，在固定汇率与浮动汇率期间，利率的共同变化似乎没有出现较大的差别。以日本为例，固定汇率期间的利率共同运动似乎一直少于浮动汇率时期。

　　从前面的实际观察来看，我们可以得出下列结论。主要国家的货币当局(日本和德国)经常大量干预外汇市场，尽管它们避免这些干预对国内货币市场的影响，但它们并没有经常取得成功。其结果看似矛盾，在浮动汇率时期，这些国家的货币当局一直遵循“游戏规则”，即当对本国货币存在超额需求(美元超额供给)时，扩张国内货币供应量；当国内货币存在超额供给(美元存在超额需求)时，收缩货币供应量。这种政策反映应该有利于稳定美元汇率。 然而，外汇市场上的这类干预在稳定汇率的长期偏离方面明显无能为力。为什么货币当局难以影响汇率较大和较长时期的变化，尽管干预经常伴随着正确的(即稳定的)货币政策？换句话说，为什么非冲销干预难以发挥稳定汇率的作用？

　　答案与货币当局自身对特定的目标汇率缺少义务相关。换句话说，目前可以利用的证据显示，外汇市场上的非冲销干预不足以在较大程度上影响汇率。为了使这类干预政策发挥作用，干预必须同时有对特定汇率(汇率区间)的明确义务。 为什么义务对稳定汇率如此重要？运用“近似理性”的模型，我们可以对此作出解释。由于极端的不确定性，当基本面在预测将来汇率的权重较低时，影响基本面的政策效应较小。经济代理人不能评价这些政策对于汇率的重要意义。汇率将继续为向后看的规则(BACKWARD-LOOKINGRULES)所驱动，偶尔也为一时的观点所驱动。这将导致汇率持续偏离经济模型所预测的均衡汇率。汇率的这种偏离不可能轻易地为货币当局所阻止，即使它们奉行改变一些重要基本面的政策。 只有对特定汇率承担义务，才能打破使汇率偏离的这种机制。可信的义务可以作为将来汇率预期的稳定器。没有这种稳定器，经济代理人在预测将来汇率所面临的不确定性非常大，以致这些代理人在预测将来时，又回到向后看的规则。如果这种义务在可信度方面是成功的，经济代理人没有理由再使用向后看的规则来预测将来。货币当局的义务稳定了经济代理人的预期。其结果是，自1970年代以来主要货币非常典型的真实汇率的无目标运动将会消失。

　　近似理性行为理论也说明，传统的冲销干预与非冲销干预的区别可能只有有限的实际意义。传统理论告诉我们，冲销干预不起作用，而非冲销干预有效。近似理性行为理论认为，两种干预之间的区别可能并不重要。理由是，当经济代理人不知道引起汇率变动的真正重要的模型和基本面变量，改变经济基本面变量的干预可能不比没有改变经济基本面变量的干预有效。用近似理性预期的观点来看，只有存在保持汇率接近某个目标的义务时，干预才会有效。

　　一、中央银行干预外汇市场的目标

　　自从浮动汇率制推行以来，工业国家的中央银行从来没有对外汇市场采取彻底的放任自流的态度，相反，这些中央银行始终保留相当一部分的外汇储备，其主要目的就是对外汇市场进行直接干预。一般来说，中央银行在外汇市场的价格出现异常大的、或是朝同一一方向连续几天剧烈波动时，往往会直接介人市场，通过商业银行进行外汇买卖，以试图缓解外汇行市的剧烈波动。对于中央银行干预外汇市场的原因，理论上可以有很多解释，为大多数人所按受的原因大致有三个：

　　第一，汇率的异常波动常常与国际资本流动有着必然联系，它会导致工业生产和宏观经济发展出现不必要的波动，因此，稳定汇率有助于稳定国民经济和物价。现在国际资本跨国界的流动不但规模很大，而且渠道很多，所受到的人为障碍很小。工业国家从70年代末开始放宽金融方面的规章条例，进一步为国际资本流动提供了方便。在浮动汇率制的条件下，国际资本大规模流动的最直接的结果就是外汇市场的价格浮动。如果大批资本流人德国，则德国马克在外汇市场的汇价就会上升，而如果大批资本流出美国，外汇市场上的美元汇价必然下降。从另一方面来看，如果人们都期待某一国货币的汇率会上升，资本就势必会流向该国。 资本流动与外汇行市变化的相对性变化对一个国家的国比经济产业配置和物价有着重要的影响。例如，当一个国家的资本大量外流，导致本国货币汇价下跌时，或者当人们预计本国货币的汇价会下跌，导致资本外流时，这个国家的产业配置和物价必然出现有利于那些与对外贸易有联系的产业的变动。任何一个国家的产业从对外贸易角度来看，可分为能进行对外贸易的产业和无法进行对外贸易的产业两种。前者如制造业，生产的产品可出口和进口，后者如某些服务业，生产和消费必须在当地进行。当资本流出货币贬值时，能进行对外贸易的产业部门的物价就会上升，如果这一部门工资的上涨速度不是同步的话，追加这一部门的生产就变得有利可图，出口因此也会增加，但是从国内的产业结构来看，资本就会从非贸易产业流向贸易产业。如果这是一种长期现象，该国的国民经济比例就可能失调。因此，工业国家和中央银行是不希望看到本国货币的汇价长期偏离它认为的均衡价格的。这是中央银行秆本国货币持续疲软或过分坚挺时直接干预市场的原因之一。 资本流动与外汇行市变化的相关性对国比经济的另外一个重要影响在于，大量资本流出会造成本国生产资本形成的成本上升，而大量资本流入又可能造成不必要的通货膨胀压力，影响长期资本投资。美国从80年代初实行紧缩性的货币政策与扩张性的财政政策，导致大量资本流入，美元汇价逐步上涨，而美国的联邦储备银行(联储会)在1981年至1982年间对外汇市场又彻底采取自由放任的态度。西欧国家为了防止资本外流，在欧洲货币的汇率不断下跌时，被迫经常直接干预外汇市场，并一再要求美国的联储会协助干预。