茅台目标价

　招商证券(16.890, -0.04, -0.24%)指出，贵州茅台目标价贵州茅台(696.210, -18.53, -2.59%)2017年报表靓丽收尾，超出预增公告指引，18年更可期待。从发货量和吨价指标来看，均超预期增长。预收款及现金流指标受提价政策及非经常项目影响，剔除后依然靓丽。预计公司18年量仍有两位数增长，叠加提价及升级因素，报表更可期待，且公司居安思危的政策思路，让本轮行业红利期可看更长。略提升18-19年EPS至29.07、35.86元，维持870元目标价，重申强烈推荐！

 

　　研报摘要如下：

 

　　 17年靓丽收官，超出预增公告指引，18年更可期待。茅台目标价全年营业总收入610.6亿，归母净利润270.8亿，同比增长52.07%和61.97%，单四季度收入利润165.76亿和70.95亿，同比增长31.3%和66.8%，17年全年业绩靓丽完美收官，超出前期给出的业绩预增指引，彰显公司充足信心，18年更可期待。

 

　　 吨价提升超预期，产品结构再升级。17年茅台酒销量3.02万吨，同比增长32%，超越年初公司规划，与我们预测完全一致。公司披露数据更加详细，推算得17年飞天吨酒价格173.5万元/吨，同比增长8.3%，吨酒价格提升源自年份酒、生肖酒等非标茅台占比提升、直营渠道占比提升（直营部分收入由34.8亿提升到62.5亿），以及四季度计划外发货量增加。系列酒销量近3万吨，增长113%，收入57.7亿，增长172%，毛利率62.8%，同比提升9.25%。

 

　　 四季度报表为何再超预期？非标占比提升，期间费用下降。市场之前担忧Q4发货量较少，报表增长有限，担忧被靓丽年报打消。调研反馈，公司下半年新基酒勾调上市，供给量相对充足，发货量实则不低。第二，受提价政策及发货节奏影响，Q4非标茅台（年份及生肖）及计划外（999）占比明显提升。第三，Q4消费税率回归正常（16年Q4消费税率异常高）、系列酒下半年投入良性（16年底大笔费用投入，发力系列酒），更使得Q4业绩再超预期。

 

　　 预收款及现金流指标较差？政策及非经常项目影响，剔除后依然靓丽。Q4预收账款144.3亿，同比下降31.1亿，看似较低，实则受公司提价政策影响，公司年底暂停接受经销商18年打款，另外春节延迟也是重要因素。Q4经营性现金流净额-6.3亿，系子公司贵州茅台集团财务有限公司存入银行存款，及存放中央银行法定存款准备金增加，带动Q4当期利息收入8.1亿，另外当期税费支出增加也有影响。剔除第一个因素后，Q4经营性净现金流为66.2亿，同比34.6%，依然靓丽。

 

 

　　 当前产能下，18年发货量和报表如何实现增长？公司18年公司计划发货量2.8万吨以上（不包括计划外发货等），市场担忧基酒紧缺导致供应不足。从报表来看，17年基酒产能4.28万吨，并有3360吨基酒产能在18年释放，推断18年基酒预计在4.7万吨以上，十四五期间成品酒更有保障。我们认为公司18年实际供给量也存在弹性空间，且直接提价18%外，产品结构和直营增加，吨价提升有望超预期（17年已经体现），我们对18-19年公司发货量及报表稳增充满信心，预计Q1回款及发货指标均会高于全年增速。

 

　　 靓丽收尾，更看今朝，重申“强烈推荐-A”评级！公司17年发货量和吨价均超预期增长，超越预增公告指引。预计18年量仍有两位数增长，提价及产品升级因素，18年报表仍将表现靓丽。同时公司理性冷静看待行业趋势及公司发展，保持终端价格稳定，规避价格暴涨风险，让本轮行业红利期更加持久。略提高18-19年利润至365亿、450亿，对应EPS 29.07、35.86元，维持870元目标价，对应19年24倍，重申“强烈推荐-A”评级。

　　

 风险提示：终端需求不及预期