免税行业股票2022业绩分析：过去5 年复合增速达44%

      我们认为中国免税行业整体发展迅速，消费回流大势所趋，中国免税店的优势亦不断增强，规模优势、高效的供应链和运营、渠道多元化成为其可持续增长的驱动力。8 月海南出现疫情反复，离岛免税销售短期承压，但长期趋势不改，我们看好中免这一具有较高增长确定性的消费龙头。

 

      理由

 

      中国免税行业蓬勃发展，消费回流大势所趋。我们认为中国免税市场未来的增长不仅将由境内整体购买力的提升带动，还将由境外消费转向境内这一结构性的变化来驱动，消费得以回流的主要原因在于中国免税店的价格和品类优势不断增强和政策促进，经我们测算2025 年中国居民境外消费回流有望达约2,500 亿元。

 

      8 月短期疫情扰动不改长期趋势，复苏弹性可期。参考过往数次经验，离岛免税销售额在因疫情影响承压后均能呈现快速回补趋势：今年3-5 月疫情影响下离岛免税销售承压，而随着4 月中旬后海南线下客流逐步回暖，6月离岛免税销售额已恢复至32 亿元（4/5 月：11/22 亿元），7 月进一步同比增长9%至41 亿元。我们认为目前行业整体竞争格局趋于稳定，中免毛利率水平已边际好转，疫情下韩免销售仍通过代购流入国内，出入境政策放宽对离岛免税影响总体可控，我们看好疫后离岛销售额的复苏弹性。

 

      规模优势、高效的供应链和运营、渠道多元化是可持续增长驱动力。1）规模优势：我们认为规模是较高议价能力和丰富运营经验的保证。以中免公司为例，2021 年收入674 亿元，同比增长29%，过去5 年（2017-2021年）复合增速达44%。规模高速扩张下，中免在全球免税运营商中的排名于2020 年和2021 年连续位列全球第一。2）高效的供应链和运营：以中国中免为例，公司品牌资源丰富，不断优化采购条款、精准营销策略，实现1H22 毛利率34%，相比4Q21 提升8 个百分点。3）渠道多元化：疫情影响下，旅游零售渠道逐步走向多元，往前看，离岛免税渠道面积增加、线上渠道稳步发展、市内免税渠道放开以及国际化扩张有望为中国免税运营商提供多个长期增长极。

 

      盈利预测与估值

 

      考虑到8 月海南本地出现疫情反复、线下客流恢复仍需时日，我们下调中国中免22/23 年盈利预测22%/2%至77 亿/148 亿元，考虑到后续疫情好转有望带动板块估值回暖，我们维持目标价250 元,对应35x 2023e P/E和33%上行空间，当前股价对应26x 2023e P/E，维持跑赢行业的评级。