烘焙行业股票2023业绩分析：市场集中度大幅提升

      烘焙行业海外对比专题研究：对比海外再探烘焙行业格局与商业模式。从品类属性和渠道结构论烘焙品类的集中度问题：1）从品类属性看，主食品类的市场集中度普遍不高，面包产业是典型的主食逻辑，2021 年全球烘焙食品制造业市场规模约3669 亿美元，具有主食品类属性的新鲜/冷冻面包占比53.5%。

 

      工业化生产的面包占比不高限制了市场集中度的大幅提升，21 年欧洲手工生产/工业生产面包的产量占比分别为55%/45%。相比之下，日本烘焙品类中80%属于零食属性，龙头山崎面包市场份额接近28%、相对容易集中。2）从渠道结构看，发达国家的现代流通渠道占绝对主导，美国/德国/日本烘焙食品在现代流通渠道的终端零售额占比大约73%/70%/53%。欧美的大型商超在烘焙食品销售中扮演重要角色，商超强势的自有品牌亦会挤占烘焙厂商的份额空间。

 

      关于对冷冻烘焙食品的理解：冷冻面团是制作烘焙食品的一项技术优化，而非品类创新，预发酵/预烘烤/预成型/预冷冻技术在国外的诞生与使用主要是帮助已经存在多年的烘焙食品制造商优化生产/配送效率，同时，冷冻面团是典型的2B生意，从全球数据来看，其市场容量占终端烘焙食品零售额的比重大致在3%左右。因此，国外历史悠久的冷冻食品厂商以及烘焙食品厂商一般会通过自建产线或者通过并购的方式切入冷冻面团领域。

 

      通过海内外对标加大对桃李面包的理解：1）拆分桃李的价值链，考虑油脂+面粉是大宗原料供给，公司相对产业链上游环节的议价能力相对有限，生产端的规模效应更多依赖自身优化生产效率来获得。桃李毛利率水平与海外面包厂商基本持平，且通过制造环节的规模效应带来毛利率的提升。固定资产运营效率虽然波动较大，但是受益于持续增长的行业规模，整体表现可媲美海外龙头厂商。2）短保面包的品类属性决定了其对传统基地市场形成保护的同时，也加大了企业跨区发展的难度，桃李拓展的关键在于其在东北地区积攒的经验和能力如何在南方市场破局，而这背后需要产品迭代推新能力以及加大现代流通渠道布局力度。

 

      通过海内外对标加大对立高食品的理解：1）拆分立高的价值链，由于人工+租金持续高企，终端需要用高加价倍率才能维护门店较高的经营杠杆，立高作为现烤烘焙品类的“卖铲人”，在产业链上游环节具有不可替代的角色定位。2）终端门店现烤模式叠加品类偏零食的属性，消费者对价格敏感度不高，能够支撑产品实施高毛利率定价，因此，立高在生产端具有较其他品类更高的运营效率，快速做大收入是关键要务，快速抢占传统小B 门店市场份额、关注下游放量的新兴渠道、持续迭代产品/服务解决方案是取胜之匙。参考海外龙头，持续拓宽在大B 客户体系的护城河、提升产品创新能力有望打开立高的长期成长空间。

 

      投资建议：疫后伴随需求回暖，烘焙行业有望步入快速恢复阶段。推荐：1）立高食品：公司积极推动供应链、营销、产品等多方位改革，冷冻烘焙、烘焙原料不同板块销售团队融合，亦会加大渠道下沉、产品推新，23 年有望迎来收入增长拐点。 2）桃李面包：从品类的定价能力、生产端规模效应的释放、运营端固定资产利用效率来看，桃李均具有较强能力，后续经营有望逐步改善。