探路者中报点评:2013年春夏订货额增50%,较高增长有望持

上半年营业利润同比增64%,2013年春夏订货额同比增50%,较高增长有望持续。公司中期业绩报告显示,上半年营业收入为3.80亿,同比增长52.38%,; 营业利润为8422万,同比增长63.67%;归属目公司股东的净利润为5923万, 同比增长36.03%。由于公司高新技术企业证书7月份到期但目前复审尚未结束,公司按25%的税率对上半年重新计算预提了所得税费用。我们预计公司高新技术企业证书复审通过概率较大,全年有望继续按照15%计算所得税。整体上来看,尽管二季度公司收入增速较一季度有所下滑,但公司积极通过加大品牌宣传和产品研发等来支撑较快的渠道扩张,我们继续看好公司继续保持较高增长。公司2013年春夏订货额同比增长50.49%,达到7.25亿元。

    毛利率与费用率齐升,全年费用率上升风险可控。上半年,毛利率为50.80%, 同比上升0.96个百分点。其中,户外服装毛利率为53.39%,同比上升3.39个百分点,公司供应链管理和规模经济优势不断显现;户外装备毛利率为42.27%,同比下降7.27个百分点,自2011年下半年起,公司调整了装备类产品的定价策略。上半年销售费用同比增长69.35%,主要是随着公司经营业务的发展,相应的人员费用、仓储运输费用均有较大幅度增加;同时2012年公司加大品牌推广力度,相应的广告宣传费、市场推广费均有较大幅度的增大。全年来看,公司品牌宣传的规模优势明显,费用率上升的风险可控。

    应收款项大幅增加,存货、应付账款、预收账款明显下降,经营现金流仍为负数但保持相对平稳。上半年,期末应收账款和其他应收账款较期初分别大幅增长96.06%和120.30%,主要是随着公司销售额的持续增加,因正常结算账期形成的应收账款相应增加,以及经营过程中支付的保证金、押金、定金增加; 期末存货、应付账款、预收账款较期初分别下降21.33%、66.30%、51.92%, 公司上半年加大了对过季货品的处理力度,按照合同约定付款条件给供应商结账,收入确认相应减少了账面预收账款余额。上半年经营现金流为-3047万元。

    外延与内涵增长并举,多品牌战略逐步推进。

    (1)2012年上半年公司净新开店185家,其中直营36家、加盟149家,中报末店铺总数已达1226家,全年不少400家的开店目标有望实现;

    (2)公司持续加强对终端店铺的精细化管控,通过推进三层视觉陈列方案、第三方神秘人暗访诊断计划等多种方式提升店铺的经营管理水平,继续强化对店铺售罄率、库销比等关键指标的管控和分析;

    (3)目前公司正就Discovery Expedition 品牌合资公司的设立进行沟通, 预计将在2012年底前签订正式的合资协议;阿肯诺公司的运营管理团队上半年基本组建完毕,ACANU 品牌新产品也于2012年二季度开始上线销售。

    维持盈利预测和“推荐”评级。维持12-14年收入预测为12.48亿、19.85亿、29.22亿,分别增长65.58%、59.03%、47.20%;维持EPS 预测0.52/0.81/1.21元,PE 为34/21/14倍,2012年对应PEG 为0.58,维持“推荐”评级。

    风险提示:宏观经济回落超预期;公司产品研发提升不及预期。