阳泉煤业:无烟煤龙头,等待行业回暖

要点:

    1、供求缺口使无烟煤更具弹性。2004年-2011年,我国原煤产量的复合增速为8.47%,而无烟煤产量的复合增速仅有3.04%,无烟煤产量增速远低于原煤产量增速,预计十二五期间我国无烟煤产量仅能维持3%-4%的低速增长。而粮食产量的稳产增产,甲醇燃料的推广,我国富煤贫油少气的特点和无烟煤固定碳含量高、置换比高的优势决定了十二五期间我国对无烟煤的需求还将继续维持稳定增长。十二五期间,国内无烟煤的缺口将维持在1500万吨左右,且由于采煤机械化率的提高,无烟块煤的缺口将呈现快速扩大趋势。尽管我国可以进口无烟煤,但我国无烟煤的主要进口国越南自身的煤炭需求也在快速增长,越南煤炭出口政策正不断收紧,越南煤炭出口增长空间不大,未来甚至还可能出现下降趋势。由于国家对稀缺煤种的保护和供给缺口的存在,我们认为无烟煤尤其是无烟块煤的价格将具备很大弹性。

    2、无烟煤行业龙头,内生增长有限。公司本部有六座矿井,合计产能2800万吨,目前本部矿井正在进行技改的只有一个景福矿90万吨工程,由于本部矿井产能已经接近满产,所以未来继续扩张的空间有限。而国阳天泰在翼城、平定、宁武和蒲县的整合矿中除了平定三矿之外,其它矿井尚未取得营业执照,根据整合进度,我们预计上述三矿和榆树坡矿将于2013年投产,而其它整合矿投产可能要到2014年以后。由于本部矿井增量有限,整合矿井产能不大且短期难以释放产能,所以我们认为公司内生增长有限。

    3、资产注入潜力巨大,但信达问题短期难以解决。2011年阳煤集团煤炭产量5851.8万吨,是仅次于同煤集团、焦煤集团、潞安集团的山西第四大煤炭集团。如果除去上市公司的产能,集团层面在产矿井的产能尚有2462万吨,2008年-2011年集团煤炭产量分别是上市公司的2.1倍、2.07倍、2.04倍和2.12倍。而集团更是提出到“十二五”末期煤炭产能达到1.3亿吨,实现“五年再造两个阳煤”战略目标。集团雄厚的实力为上市公司后续资产注入提供了巨大的保障。但在阳煤集团的股权结构中,中国信达资产管理公司占比40.22%,信达股权的存在是阻碍集团资产注入的关键因素,虽然在政府推进煤炭行业兼并重组和中国信达引入战略投资者加快境外上市步伐的大背景下,信达股权问题有望加快解决进程,但这一问题短期内解决的可能性不大,所以受制于信达股权问题,集团资产在短期内实现整体上市的可能性不大。

    4、给予公司“持有”评级。经过测算,我们预计阳泉煤业2012-2014年的EPS分别为:1.10元,1.21元,1.31元,对应的PE分别为13X,12X,11X,与其它煤炭企业相比,公司的估值优势并不明显。尽管作为无烟煤行业龙头,公司应享有更高的估值溢价,但由于近期煤炭价格和煤炭行业景气度大幅下滑,而公司自身内生性增长有限,受阻于信达股权问题集团资产短期也难以注入,所以我们暂时给予公司“持有”的投资评级。

    5、主要风险提示:1、煤价继续下跌;2、整合矿进展缓慢。