关于IPO新规与优先股试点政策影响点评:对提升板块估值吸引力构成中长期利好

事件

    11月30日,证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《贯彻落实国务院<关于开展优先股试点的指导意见>,稳妥推进优先股试点工作》两项政策通知。

    要点

    两项政策有利于提升银行板块估值相对吸引力:1.从发布的两项政策通知内容看,IPO新规的显著影响之一是将通过市场化及行政干预手段,压制A股市场中存在的IPO估值泡沫,从而挤压二级市场的估值泡沫,高估值板块或将面临中期调整压力,因而这有利于提升偏低估值的银行板块的估值吸引力;2、优先股试点为上市银行提供了新的资本募集渠道,由于优先股同时具有股权和债权的特点(计入股东权益,但具有相对固定的分红率),且可计入“其他一级资本”(符合一定条件时),在股价估值偏低、普通股股权融资受限的情况下,银行优先股具有较高的收益率和确定度,将吸引低风险资金,因而有助于银行的一级资本补充,同时降低了普通股股权融资的压力,有利于提升二级市场估值。

    优先股发行将拓宽银行一级资本补充渠道,有利于提升银行板块估值:1.根据巴塞尔协议及中国版资本管理办法,优先股在符合一定条件下可计入“其他一级资本”,对于我国的优先股,其条件主要是无到期日、非累积条款。2.由于优先股的成本较高(美国市场的优先股大约一半为投机级别,大部分收益率在5%以上,银行优先股平均收益率在6%-7%之间,见表1),根据统计,美国市场主要上市银行在大部分年份其优先股占全部股东权益比重均在5%以下(见表2),但在普通股股权融资困难情况下,优先股将成为主要融资工具。2008年金融危机发生后,美国市场银行板块估值均大幅低于净资产,此时银行通过大量发行可赎回优先股来募集资本,该年优先股占比将达到20%-50%(见表2)。由于A股银行板块估值亦偏低(动态估值低于1倍),我们认为优先股也将成为较好的一级资本融资工具选择。3.银行的一级资本融资渠道拓宽有利于银行能够及时拓展各项业务,通过继续体现其规模效应来达到提升整体ROE的目的,因而对提升银行板块估值有利;4.此外,由于优先股的特点,其将吸引低风险偏好资金进行投资,如保险资金、社保资金,这将降低普通股股权融资压力,也有利于提升估值。

    投资建议:1、在行业基本面保持平稳、利率市场化利空消化充分的条件下,我们认为两项新规对银行板块形成中长期估值利好,维持板块“推荐”评级,维持对平安、招行、浦发、兴业、民生、宁波的长期看好观点。

    风险提示:国内外宏观经济超预期下滑,监管政策和利率市场化力度超预期。