2013年11月经济运行指标分析:不同品种产出侧的相关与背离
1、与上期数据相似的是,工业增加值的重点分项指标继续存在一个背离的现象。重点分项钢材以及发电量增速继续走低,从而形成了对工业增加值的关键性掣肘,但是从附属重点品来看(水泥、汽车、有色金属等),其增速依旧走高。如果换一种观察维度,以今年8月(即工业增加值阶段性高位)来和本期数据做比较的话,可以看到钢材与发电量的增速出现明显减缓,但是从附属重点项来看,其综合增速已攀至28个月来的高点,并比8月增速大幅加快7%左右。这种现象并非偶然,从去年前三季度(2012年3月-9月)的那次快速下滑来看,钢材和发电量增速减缓增速幅度均在5%以上,而有色金属及水泥增速则明显升高。去年四季度亦如此,在工业生产总体上行的情况下,附属重点品增速反而下行。
2、在工业增加值的各分项中,似乎存在重点分项和附属分项在某个短视角中存在一种近乎于负相关的关系。那么为何这些分项之间缺失一种严密的相关性,在我们看来,可能有两点原因:一是每个产品标的的终端需求无法形成良好的联动性,其驱动逻辑并不尽同;二是每个产品的库存周期会形成不同的节奏,并对产出侧产生一个微妙的影响。譬如说,我们如果将单个产品的产出增速与终端需求做关联性分析的话,我们发现重点产品(钢材、发电)确实与总工业产出最为相关,具体到细项的话,有色金属与出口相关性最强,水泥与房地产投资相关性最强,而汽车与消费以及基建有较好的相关性。
3、按照这个相关性数据观测,近期的生产间的背离确实可以被分项需求有效解释。从投资侧来看,实际上这一轮的外生需求并未出现明显减缓的态势,即使基建投资有一定程度的减缓,消费需求亦对汽车产量起到一定补充作用。那么,以单一需求或局部需求为标的的品种,确实表现优于重点品种。那么为何整体经济产生一种外部需求强于内生的格局?我们认为这是一种经济内生力量相对较弱的结果。我们如果将附属重点品种看作终端需求,可以看到以全面需求为标的的重点产品围绕附属品种产量形成一个震荡,所以二者的相关应该是停留在一个趋势的层面,而非一个波动的层面。在附属品种平稳向上的态势下,我们认为重点品种产量的弹性后期或有所增加,并带动整体经济中期上行的可能性较大。
4、在终端需求里,我们认为出口将形成最关键性的力量。11月的出口符合预期,从我们的计算结果,11月出口的周期性翘尾将为出口增速提供约为10%左右的动能,照此核算下来,11月出口的周期性环比是下降的,那么11月出口仍旧处于正常水平,并未发现虚高现象。从国内的出口来看,由于受到全球性的贸易频度收缩和汇率高估两个层次的影响,故国内出口增速已较实际需求出现了较大程度的弹性衰减,但是由于尚未有证据证明这种弹性下降会影响到趋势背离,故我们认为二者保持趋势统一的可能性仍然较大。在这种情况下,由于美国全要素生产率的缓速提高或将形成,美国经济中枢的上移带动国内出口增速见底回升将是大概率事件。但从短期来看,由于出口虚高造成的基数负面效应仍在继续,并使出口有再度探底的可能。
5、投资增速继续下移,主要因制造业投资增速下降了约0.5%。我们亦表示过终端投资需求与制造业投资之间有脉冲式关联,那么在制造业投资增速低于终端投资增速时,二者面临位置上的矫正。这个矫正有两种可能性方式:一是终端投资需求加速下滑;二是制造业投资继续加快,从目前来看是否政策会主动下调终端投资需求,需要看明年的经济目标。后期的政策出现的路径决定矫正究竟行使哪种方式。
6、尽管目前政策对经济回落容忍性有所加强,但不可否认的是,目前经济的下行风险仍大于上行风险,在这种情况下,如果按照历史路径进行分析的话,基建投资的高位往往滞后于其他支柱性终端需求(出口、房地产)的低位拐点而出现。即使经济落于温和震荡时期,亦应等待某一个终端需求有明显企稳迹象后,基建再开始放松。那么,由于我们预计出口将在一季度末见底,故基建在高位支撑作用至少仍有一个季度左右的时长,不会出现大幅下移。
7、一般来说,房地产的先行指标是销售指标,在销售指标发生拐点后,一般来说会衍生出两个条线的拐点:一条是一级开发侧,第二条是后端价格和投资侧。而第一条线亦决定第二条线的空间和弹性。从目前的房地产环境来看,由于货币利率中枢继续上升,配合我们对后期货币派生环境的预估,中期来看,货币利率难以有效回落,将会对房地产销售速率构成持续压力。但是一个明显的现象是,目前的两个条线发生了较为明显的背离,土地一级购置情况出现连续上升,但投资侧维持逐级减缓的态势。我们认为供给管理取代需求管理的话,有可能存在供给引导需求,并引致销售和投资指标的先后关系反转,如果这一趋势形成的话,目前的背离可以用指标体系的重构来进行解释。但由于房地产供给周期较长,新政推出时间较短,我们倾向于认为供给管理目前无法对指标产生重大影响,故如果从需求的角度来说,中期房地产投资仍有一定下降的压力。
8、消费的本期加快源于实际消费增速的升高,从实际消费来看,我们认为基本属于利率敏感型指标,并且可能会对即时货币政策形成脉冲式波动,故结合我们对后期的流动性情况判断的话,实际消费短期有趋稳的可能,但中期下滑压力仍旧比较大。而从价格走势来判断,我们认为名义消费增速在短期将会形成顶部,并在明年二季度始逐渐下降,总体而言,消费对经济可能会形成少量的负面作用。
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