煤炭行业:需求总体疲弱,但节后恢复明显

投资建议

    通过比较历年1-2月及节后(剔除春节效应)电厂煤耗、港口调度、电厂库存、港口库存、海运费等,我们发现煤炭需求总体疲弱,但节后恢复程度强于往年。由于供应宽松(进口增加),下游缺乏补库存意愿,导致购煤力度弱、煤价持续下跌。但随着进口逐步回落、需求季节性回升、煤价逼近成本线,短期煤价有望企稳。

    理由

    1-2月煤炭需求增速延续回落趋势。1-2月全国重点电厂和沿海六大电厂日均耗煤同比增速均延续去年8月以来的回落趋势。秦皇岛港拉煤船量处历史低位,也低于过去3年同期水平,电厂钢厂库存显著回落,意味着充足的供应使得下游缺乏补库存动力。

    1-2月各煤种价格全面下跌,远差于往年。1-2月秦皇岛动力煤、柳林4号焦煤和晋城无烟块煤分别累计下跌70/55/20元/吨,跌幅分别为11%/5%/2%,而2010-13年同期上述煤种平均波动为-3%/+5%/+7%(焦煤仅下跌过1次,无烟块煤未曾下跌)。

    春节后电厂煤耗恢复强于往年。节后3周沿海地区六大电厂日均煤耗同比增速高达14.8%,而2011-13年同期增速分别为37.0%(“十二五”开局效应)、2.6%和4.1%。目前尚无法判断天气、水电等因素的影响程度,需要进一步关注。

    短期来看,煤价大跌后有望暂时企稳。考虑到未来需求进一步季节性恢复、国内煤价大降后进口煤优势消失、大秦线春季检修逐步临近、煤价逼近成本线等因素,我们认为短期煤价有望暂时企稳,但中期仍持谨慎态度,再平衡需要时间。

    盈利预测与估值

    2014年盈利恶化已部分反映。考虑到目前煤价已远低于去年同期水平,且尚难看到显著反弹的动力,预计2014年全年煤炭公司盈利仍将大幅下降。2014年前两个月平均煤价559元/吨,我们的模型采用全年540元/吨。

    总体维持谨慎,相对偏好神华。国企改革带来正面预期,但考虑到:1)煤价总体低迷;2)业绩持续恶化;3)治霾及控煤压力等,总体谨慎。重点关注业绩稳健、估值便宜(A/H股2014年PE分别6.7x/7.5x)、分红收益高(A/H股6.3%/5.3%)的中国神华。

    风险

    经济放缓超预期;资源税改超预期。