2014年2月进出口数据分析:不足为虑

1、从我们上期的报告中,我们指出由于进出口的统计是具备结果导向效应的,这就使得春节前虽然生产受到了减损,但是因订单的集中交付,对于进出口是有正面作用的,在上期分析中,我们预期2月出口下降5%左右,然而从本期数据来看,出口仍然低于预期。与之相反的是,进口却大幅高于我们1.6%的预期,从1-2月进口与出口的速率比较来看,二者明显呈现出相异的局面,我们认为,基数效应给这种局面带来了一定程度的贡献,从周期性翘尾的计算来看,该因素对1-2月的出口增速减损值约为4.4%,把这个减损值扣除的话,1-2月出口周期性环比虽有所回落,但仍在正常中枢之内,短期来看,出口失速的风险并不存在。

    2、这种基数效应主要来自于去年上半年出口套利带来的阶段性异常,从我们对出口虚增减损值的计算来看,今年1-2月面临基数的虚增规模共约118亿美元,已经阶段性达到了基数扰动的较高水平。按照1-2月出口规模来统计的话,这种减损共影响1-2月总体出口增速约3.7%,那么我们看到,虽然出口增速比去年12月份有所回落,但自去年一季度起,刨除虚增部分的出口增速在一个中枢上升的趋势之中,虽然受核算口径的影响,这种上升趋势并无正面影响经济增长水平,但是在今年二季度虚增额下降后,出口对经济的影响将开始显现。

    3、出口短期另外的压力在于:发达国家经济需求指数有所回落,这在美国进一步减少QE规模之后,是一种经济增长和货币供给在寻求一个新的平衡点所致(即货币政策退出将会影响经济上升的平滑度),而其余发达国家亦受美国需求回踩的拖累,对华进口的需求量有乘数式的下降。但我们认为由于美国经济的粘性较好,加之耶伦的鸽派行为(美国将用更积极的政府投入去缓冲货币供给速率的下降),外围需求总体仍在一个上升态势之中。但是短期需求带给出口环比的影响略为负面。

    4、对于结构性的一个积极影响因素在于:人民币近期出现了幅度较大的贬值,如果以中美国债利差作为汇率理论中枢的话,可以看到近期该利差继续扩张,人民币估值有所上升,而另一方面,人民币却在加速贬值,从而使得人民币偏离度持续下降,目前来看,第三轮QE带来的人民币高估态势已经基本结束,如果人民币偏离度继续下降的话,将带来出口弹性的上升,当然除了偏离度外,中美利差在今年有可能继续缩窄,从而使得人民币继续贬值。

    5、当然,汇率只是贸易条件(出口价格/进口价格)的一个因素,我们看到,贸易条件与出口形成了明显的反向相关的关系,说明国内出口的趋势只是各国需求相对变化的外在表象(当海外需求上升时,价格差值的扩张使得出口不断被拉动,反之亦然)。而从近一年来看,尽管人民币汇率处于升值趋势,但是贸易条件不断恶化,说明海外经济体需求的恢复是价格因素的主导因素,而随着贸易条件的恶化(商品价格差值的扩张),出口有望修复自身的弹性。

    6、进口指标的周期性环比继续稳定,在出口受基数扰动较大时,我们认为进口可以看作“未被扰动”的出口影子指标,进口在近三个季度以来,出现明显的踯躅爬升的现象,亦和我们模拟的扣除虚增部分的出口增速趋势很相像,说明外部需求环境持续处于改善的趋势之中。从进口来看,短期经济大幅下降的可能性仍然不存在,我们认为,虽然今年在经济判断上,经济体内部和外部的环境有可能相迥,但是内部压力仍然难以完全对冲外部拉动,并使经济落入衰退,再叠加上出口弹性的修复,今年的稳增长压力不会太大。