汇率走势及政策评论:从三元悖论看政策目标

1、自2005年汇率改革以来,我国共进行过四次汇率波动范围的扩大调整,最近的一次出现在2012年4月,汇率浮动幅度由0.5%扩大至1%。近期汇率浮动幅度由1%扩大到2%的调整亦是汇率市场化进程中的重要一步。在今年的《政府工作报告》中,也提到了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,扩大汇率双向浮动区间,推进人民币资本项目可兑换。”决策层已多次提及汇率改革,扩大波动幅度限制是作用于汇率本身的直接手段。

    2、由于美国经济当前正处于复苏阶段,且受QE逐步退出的影响,自今年1月以来,人民币开始进入贬值通道,在1月14日至3月17日的两个月内,人民币汇率贬值幅度达2.27%,在这种背景下扩大汇率波动幅度或将引发人民币持续贬值担忧,尤其是在执行新的汇率幅度的3月17日当天,汇率跌幅就达到0.45%,更加剧了市场的担忧情绪。但我们需要看到的是,即使汇率浮动幅度扩大,引导汇率变动的主要指标仍是中间价,由中间价与即期汇率之间的差值可知,在前期的人民币升值过程中,近一年多来中间美元兑人民币中间价始终高于即期汇率,起到控制汇率升值的作用,而在进入贬值通道之后,中间价则处于即期汇率之下,说明央行政策更倾向于控制人民币汇率贬值幅度,而非助推汇率下行,对于通过汇率回归而拉动出口的可能,我们认为这种可能性并不大。

    3、央行汇率指导的另一个路径是央行对外汇的操作,从历史来看,央行操作呈现出明显的逆周期现象,说明央行一直通过对外汇资产的吞吐上来稳定人民币汇率,但是这种手段的特征有两点:一是具有一定的滞后性;二是不足以扭转汇率运行的趋势,只能影响它的斜率,故虽然近期央行仍持续购入外币资产,但是其双向操作的特征意味着此手段并不是人民币贬值拐点的根本原因,政策上没有通过汇率拉动出口的意图。

    4、在汇率波动幅度放大和汇率贬值之前,人民币处于较长的升值通道中,而由于汇率中间价的引导作用和上下浮动不超过某一固定幅度的限制,升值幅度受到抑制,我们如果从汇率波动率的角度,可以看到几次大的汇率改革,都意味着波动率的拐点(其中放开式调整拉动波动率向上,而约束式调整拉动波动率向下),这意味着短期汇率向基本面的加速贴合。我们看到,在12年4月那次汇率波幅扩张后,其波动率并未出现显著变化,故我们认为,1%的波动幅度或可以满足当期基本面变化的需要,再从近期的中美利差角度来看,其波动率保持在较低水平,说明汇率日常波动幅度已经内生性下降。

    5、从我们对后期的判断来看,由于中美名义利差可能会持续缩窄,那么外汇占款的中枢行将下降,并且随着后QE流动性充裕情况的衰减,外汇占款可能会下降较快,这会使得汇率在短期受压(2月的外汇占款及人民币贬值趋势仍然符合这样的逻辑)。然而,金融项给予我们却是反向的信息,按照我们的估算,年内十年期国债利率或可上行至5.3%,而随着美国经济复苏和QE退出,美国十年期国债利率亦将有所抬升,我们假设其年内达到3%,则对于热钱套利来说,其套利空间大幅扩张,或将支撑人民币的升值。但是从资本项的角度,目前尚未发现与外汇占款显著关联的迹象,故我们认为这个逻辑带给汇率的是较为一次性且滞后的信息。

    6、根据蒙代尔不可能三角理论,一国的货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的自由流动三者是不能同时实现的。从之前的形势来看,资本流动大体放开的前提下,国内货币政策的长期目标短期化特征相当明显(说明货币政策具有高度独立性),那么近期的明显感受是:频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定。如果在现有汇率体系下,货币政策仍然保持较高的独立性的话,由于资本的高频波动,形成资本管制将是最终的手段。那么,固定汇率制度的进一步放开是缓解跨国资金频繁变化并稳定国际收支的最佳手段。我们认为,如果把货币政策看作“调结构”,而资本自由流动看作“市场化”、汇率制度看作“稳增长”的话,“调结构”和“市场化”是更为重要的目的。由于近期人民币贬值幅度较快,在此时点推进汇率幅度放开,亦是兼顾“稳增长”