云南白药:业绩平滑保障14 年稳定增长,外延扩张值得关注

事项

    公司2013年实现营业收入158.15亿元,比去年同期增长14.7%;实现归属于上市公司股东的净利润23.21亿元,比去年同期增长46.66%(扣非净利润18.66亿元,增长20.35%);每股收益3.34元。符合预期。公司拟每10股送5股派现5元(含税)。

    主要观点

    1.下半年增速略有放缓,中药资源事业部表现突出。1)药品事业部:13年收入44亿元,同比增加15.63%(下半年同比增长7.42%),下半年减少发货导致收入放缓;2)健康事业部:13年收入20.7亿元,增长17.87%(下半年增长2.27%),主要是公司选择性放缓发货平滑业绩所致,我们预计终端实际动销增长30%以上,随着健康事业部产品从牙膏系列发展到千草堂系列、养元青洗发护发系列、采之汲面膜等,品类品规不断丰富,未来增速将保持在20%-25%;3)中药资源事业部:13年增长2.98亿元,同比增长43.07%(下半年同比增长60.40%),公司将中药资源板块作为中长期发展新的利润贡献来源,布局云南省优势植物药材资源,切入中药材源头构建全产业链,14年有望在销售模式和品类上获得突破,预计全年将保持50%以上增长;4)医药商业板块:13年收入95.7亿元,同比增加14.56%,全年增长稳定;5)海外业务部:收入0.48亿元,同比下降14%,公司日前获得了海关最高类别AA类管理资质,为在海外市场开拓和提高国际竞争力创造良好条件。

    2.规模效应促进期间费用率持续下降,外延扩张稳步推进。公司依靠规模效应,期间费用率连续5年持续下降,牙膏销售渠道和团队逐渐成熟,13年销售费用同比仅增加8%;受到原材料和人工成本的上涨影响,工业销售毛利率下降2.41个百分点至59.64%,商业毛利基本稳定,三七降价有利于公司工业毛利率逐渐恢复;报告期间,公司坚持以“药”为本,剥离子公司白药置业后,继续延伸大健康产业,先后收购云南药物研究所、成立云南天正检测公司、收购清逸堂40%股份,持续并购寻求新的增长点;此外,截止14年3月,公司整体搬迁项目GMP认证工作全部完成,15个剂型全部通过新版GMP认证,公司在核心中药产品发展上继续向好,白药膏、气雾剂仍将维持15%以上增长;中药材价格(尤其是三七)逐渐回落,对公司经营构成实质利好。公司现金流充沛,外延并购上将持续获得突破。

    3.投资建议:推荐(维持)。搬迁认证工作全部完成,核心中药产品维持稳定增长;健康事业部品种品类不断丰富,14年20-25%增长确定,规模效应促进公司步入良性发展阶段;中药资源板块异军突起,为实现公司全产业链整合发展潜力巨大;国企改革和外延并购预期成为新的股价催化剂。我们维持2014-2015年EPS为3.59/4.39元,预计2016年为5.32元(对应增速为8%/23%/21%)。对应的PE分别为23X/19X/15X,维持“推荐”评级。

    风险提示快消品竞争加剧;新产品推广不达预期风险。