深圳机场:T3投产短空长多,短期业绩难释放,维持中性

2013 年业绩低于预期

    2013 年公司实现主营业务收入25.46 亿元,同比增长3.0%,主营业务成本16.80 亿元,同比增长15.2%,最终公司实现归属母公司净利润5.02 亿元,合每股0.30 元,同比下降13.3%,低于我们和市场一致预期约10%。主要是T3航站楼相关的成本同比快速增长,此外,多个参股公司亏损,投资收益由正转负。

    生产量增幅一线城市第一。得益于二跑道投产及空中通道扩容,深圳机场2013 年起降架次和旅客吞吐量同比增幅较2012 年明显上升,分别为7.2%和9.1%,均高于北上广4 个机场;并在3 季度超越白云机场后,一直领先。

    利润率持续下滑。1)扩建工程影响:产能瓶颈限制生产量增长,压制收入;扩建工程转固前,人员先行到位,拉高成本,过去4年毛利率累计下降约10 个百分点。2)投资收益影响:投资收益主要贡献者成都机场和货站业绩下滑明显,近4 年净利润率累计下降约18 个百分点。

    发展趋势

    产能瓶颈解除,但业绩继续探底。随T3 楼启用,地面产能扩容完毕,而空中产能在今年换航季时将继续扩容。但新航站楼投产后带来折旧、人工、水电能耗等多项成本的快速增长,即使考虑航空和非航业务均稳健增长,2014 年业绩仍将下滑。管理层给出的2014 业绩指引是降幅21%,我们预计降幅可能达到40%。

    2014 年经营拐点,2015 年业绩拐点。公司产能释放但珠三角其它机场产能紧张,今年业务量将快速增长;考虑今年业绩筑底和AB楼转商用进度略低于预期,2015 年业绩有望出现爆发式增长。

    盈利预测调整

    维持2014/2015 年归属母公司净利润2.95 和4.75 亿元不变,同比增幅-41.3%/61.0%,对应每股0.17 元和0.28 元。

    估值与建议

    公司2014 年和2015 年的市盈率分别是22.4x 和13.9x。我们看好公司底部向上的长期投资机会,若AB 楼转商用进度加快,可能提前扭转业绩走势,建议密切关注。但目前情况下,今年业绩下滑导致PE 估值不具吸引力,维持“中性”评级和目标价3.8 元不变。