2014年3月经济运行数据分析:经济企稳进行时

1、一季度GDP高于我们的预期,我们认为主要在于服务业对实体经济存在超预期的拉动作用。从我们之前所构建的产业轮动框架来看,目前的服务业处在一个供给约束期之中,在这样一个阶段,服务业的需求很可能受到一定程度的抑制。但新一期数据出现了一个较为积极的现象,就是服务业平减指数出现较大程度的回落,我们推断,改革政策所提及的城乡土地流转以及城镇化政策已经在部分地区得以实行,并且已经体现在价格因素上。那么,按照产业轮动的框架,这部分因供给释放出的需求很可能在长期成为经济转型阵痛期的最大托底力量,但由于二、三产业的弹性商值尚维持在稳定位置上,故短期经济难以脱离工业波动的约束。

    2、工业增加值比1-2月企稳回升,考虑到翘尾对工业增加值的效应甚微的因素,我们判断在库存推动后经济已经回落到一个原有的中枢位置,并且通过近几年的经济运行观察,在目前这个增速下,经济小幅跌破潜在增长位,故我们可以推论这一位置可能是对潜在增速的一个合理偏离度,只要货币环境和外需环境维持稳定的话,工业增加值很难跌破这一位置,我们维持后期经济易升难降的判断。

    3、然而关键在于,货币政策面临进一步在稳增长和调结构之间的抉择,我们认为,由于内需的终端消费部门是无法通过收益强化来形成他们对高利率的钝性的,故利率变化仍然是左右中国经济的最大变量。一个新的问题在于,传统部门的低资金回报率和新兴部门的高债务风险之间应该通过怎样的方式形成接力,在我们来看,这个根源来自于银行体系的风险偏好治理。

    也就是说,唯有实行利率市场化,才能通过资金效率的加强来改变国内经济无法出清的问题,换言之,资金利率维持在较高的位置容易增加新兴部门的可得性和传统部门的经济性。

    4、如果偏紧的货币政策持续的话,投资中利率敏感性变量房地产投资将受到负面冲击。从目前来看,房地产投资的前端指标已经出现了明显的分化,土地购置费增速上升至35%的位置,而新开工面积却同比下降25%,从二者的分化来看,政策在不断通过释放“土根”的方式来缓释房地产风险,但由于销售面积已经跌至负增长区间,故开发商的囤地观望态势较为明显。在这种情景下,我们认为如果需求端没有通过利率驱动而改善的话,房地产很难通过供给释放而形成新一轮增长,虽然长期来看“土根”的释放有利于服务业效率的改善,但短期房地产投资仍可能是年内的最大负面因素。

    5、基建投资的上升可能是受到棚户区改造和铁路投资带来的资金拨备所拉动而形成单月的加快。但从我们对经济的五个部门分析来看,政府信用的安全系数整体偏低,可能扩张空间有限。即使经济新一轮的增长靠财政投入来拉动,但由于利率已经偏离原有的泰勒轨道,这种融资成本的上升可能会明显恶化潜在财政收入与负债资产之间匹配度,即使把铁路投资的增量算进去,今年基建投资很可能也是一个大体放缓的态势。

    6、实际消费增速维持稳定,名义消费的回升主要是由于价格因素回升所造成。利率年初以来的下降对消费形成了有利环境,从今年来看,下游景气度开始跌破中上游行业景气度的范畴,故经济未来的增长可能会大量通过政策转移至居民部门的杠杆率上,我们认为,政策可能在后期会通过拉动消费信贷的政策来对消费实行“特殊”利率管理,从而使消费今年对经济增速基本呈现出“中性”的效用。

    7、那么,3月的工业增长在分项上很可能来源于出口侧。虽然近一期出口的表现较为低迷,但是我们相信,在对实际值(也即GDP口径)核算时,虚增顺差的扰动并未统计到此口径中。从去年来看,前两个季度的GDP维持稳定,并未出现出口虚增对GDP约0.9%的虚增幅度,故反向来看,今年受外贸虚增因素趋势反转,而带来的基数高企的负面环境中,这种虚增因素带来的同比扰动或将也不计入实际值口径,我们总体认为,经济已经进入企稳的通道中。