下半年宏观经济报告:中间路线的货币情结

2014Q2-Q4经济增速7.5、7.4、7.3;领导层关注点从二季度开始发生明显变化,房地产及信用风险暂时无忧,货币政策仍有进一步放松空间,最宽松时点在二季度中后期到三季度中期;二季度企业盈利或有改善,但下半年仍有反复,全年或呈现W型;大类资产配置角度,风险溢价高位徘徊决定固定收益类产品仍优于股票。

    三期叠加状态下,经济下行和结构调整都是偏长期的过程,政府致力于通过改革提高未来潜在经济增速,但各项改革的实质性进展较慢,从三中全会到上半年更多进行的是顶层的机构设置及反腐清算,为未来进一步的改革减少障碍。对短期影响更多体现在前期刺激政策的消化:如债务问题、产能过剩问题、房地产问题等。

    14年是调结构的第一年,中国遭遇的客观环境是:一方面潜在经济增速下行(要素投入及全要素生产率),为避免过高的通胀及资产价格进一步膨胀的压力,政府致力于实际经济增长围绕潜在增速下降。另一方面,为保证不发生系统性债务风险,财政收入增速仍然不能下滑过快,保持在适度水平为宜。这两方面的压力从上至下的传递给各个省份的党政一把手官员。这两种情形之间的空间实际上很小,体现为经济在7.5附近很窄的一个区间震荡。低于区间下限则要稳,出于区间上限则可放。

    回顾上半年,一季度处于经济下行,政策保持定力阶段:工业增加值回落,财政货币政策没有明显发力,且政府层面并未将稳增长列为首要目标,部分省份的GDP下滑幅度较大。到二季度,领导层的关注点与一季度发生了明显的变化:将稳定经济放在靠前位置,相比之前,这一波稳经济最重要的特征是:1、通过引导预期的方式来对冲经济下滑:一边推出各项微刺激政策,一边积极的引导预期,认为经济增长平稳不会有大的风险,给各个企业以积极的信号;2、发文指出促改革、调结构与稳增长是不相互矛盾的。明确告诉市场经济增速目标仍然在一个非常重要的位置;3、监督各项微刺激政策尽快落实发挥效果。上述政策导致经济企稳较此前更快。

    对下半年的展望:首先,这一轮微刺激发挥效果最集中的时段将在6-7月,体现在各项经济数据的企稳回升上。二季度经济增速持平或略高于一季度是大概率事件。下半年的不确定性在于政策的节奏,即观察到经济企稳后何时决定退出。从时间上判断,我们倾向于认为在三季度后期退出。一方面是确定经济企稳并出现小幅的回升后,无需用力将油门踩 的过猛,回归常态即可;另一方面是确保前三季度经济增速在7.4下限之上,即使四季度没有进一步的刺激政策,经济仍可在惯性+前期刺激政策的滞后效应+出口增速的缓慢回升下不至于失速,全年目标(7.5左右)可以完成。我们预测2014年四个季度的GDP增速依次为7.4、7.5、7.4、7.3。 对货币政策的判断:我们认为三季度中前期进一步加码得可能性依然较大,一方面是财政刺激力度的持续性有限;另一方面是三季度的经济增速对于全年目标的完成意义重大,且三季度的基数较高,所以我们认为年内货币政策最宽松的时间点在二季度的中期到三季度的中后期,之后可能将回归常态。 自上而下企业盈利研判:2014Q2-Q4的盈利增速更多还是和营业收入增速相关,即名义GDP的变化。对未来的盈利增速判断如下:二季度经济增长状况尚可,企业盈利有望出现一定回升,三季度开始,经济存在一定的下滑风险,届时政府是否会出手干预存在不确定性,如果像二季度这样等待经济下滑后再继续出台微刺激政策托底,则盈利的下滑可能会有反复,如此全年的盈利走势可能出现中值附近的反复(类似W形态)。

    上半年大类资产表现:债券显著优于股票,一个重要的原因是银行体系内部的流动性不缺,实体获得资金的难度依然较大,企业融资成本仍然较高,财务费用率攀升导致企业盈利状况仍在恶化。对这个问题的解释,我们倾向于从风险溢价的角度出发,利用一个简单的估算,股票市场估值的倒数-10年期国债=风险溢价。从历史数据看,风险溢价维持高位有两个原因:一是活期化存款资产化趋势的影响,短期的各种货币基金、宝宝类产品等都可以使得活期类存款通过资产化保证一个稳定的收益(远高于之前);二是金融机构,个人投资者都明白实体的盈利能力极差,多数资金流向是风险逐渐暴露出的房地产和平台类领域,于是,风险溢价长期处于高位,无法释放。只要风险溢价释放出台,实体的融资成本就会下降。虽然风险溢价是一个同步指标,但其显著下降只有在极端情况才会出现:即或者政府大规模放水;或者政府让风险释放出来。风险溢价才会显著的下降。近3年来,只有2012年底新领导班子上台给全社会带来了一丝希望使得当时的风险溢价出现了一定的下降,股票市场才短期出现了一波活力。

    目前本届政府走的恰恰是这两种情形的中间路线,这就将不可避免的使得在经济下滑过快的时刻需要通过加杠杆(即增加债务)的方式延缓经济的下滑,也即需要货币端在某些时刻的支撑。这将使得融资成本的下降非常缓慢,且对于债券收益率来讲,呈现阶段性下滑的趋势,下降-兑现-下降。债券市场很可能呈现长期的波段性牛市,而股票市场在盈利和风险溢价因素没有解决之前都难以出现系统性的行情,更多的是一种筑底震荡的格局。