宏观周报:关于微刺激与经济反弹的“那点事”

今年上半年,地方政府的开支同比大增16.4%,而政府的基础税收收入(不包含土地出让金)下滑了约4%。收支状况此消彼长使得财政刺激的持久性存疑,房地产市场“空穴来风”可能对土地财政构成更多压力。在上述逻辑基础上,政府为了缓解土地财政方面的压力,也为了应对房地产市场下行风险,开始对楼市调控采取暧昧态度,近期多个城市取消限购,房地产市场也开始“微松绑”,房价和房地产投资的增速下滑将得到一定程度的缓解,但这很可能只是让硬着陆转化成软着陆,并不能消除房地产市场的系统性风险。

    货币融资和信贷扩张带动经济回暖,这种情况下的经济回升可能难以持续。在经济数据好转的同时,信贷和债务也在加速累积。截至6月末中国M2同比增长14.7%,与去年8月创纪录的最高增速持平。同期社会融资规模达到1.97万亿元,是3月以来最高的月度数据,同比接近高出一倍。对于这种现象,通常会有两种解释:⑴实体经济运行向好,推升对社会融资和信贷的需求;⑵管理层通过主动地释放流动性,鼓励银行增加信贷的方式刺激经济,稳定宏观经济大局。由于第二季度整体用电量增速从5.4%下滑到5.2%,铁路货运量也持续下滑,5月全国铁路货运总发送量同比降3.07%,因此第一种解释存在一定的漏洞,不能完全站得住脚。至于第二种解释,从央行逆周期操作意图明确,公开市场持续净投放,定向下调存款准备金率且再贷款款项逐步释放,银行信贷能力增强等多个角度都可以得到证明。笔者认为此轮经济反弹的最重要动力就是政策对冲,因此未来宏观经济能否持续向好就取决于刺激政策的力度、持久性还有市场的认可期限。

    根据渣打银行的统计,中国总债务GDP之比在6月底飙升至251%,远高于2008年底的147%。总债务/GDP之比仅在过去6个月就攀升了17个百分点(去年底为234%),而去年全年也只攀升了大约20个百分点。这表明各种微刺激政策正在不断推升国内债务水平,杠杆率有增无减也验证了经济重回老路的结论,系统性信用风险暴露程度在加剧。这也是为什么在2014这个被称作中国违约之元年的年度,管理层频频出手挽救各类债务和信托危机(华通路桥4亿短融券兑付危机在最后时刻获得转机,避免了违约),力保刚性兑付,压低利率和风险溢价水平,因为即使是个别公司的信用和债务问题爆发,都有可能牵一发而动全身,影响全市场稳定,并且制约宏观层面微刺激政策的效果,毕竟通过债务推动经济回升的凯恩斯主义路线(加杠杆)禁不起违约风险和“钱荒”问题的冲击,这也解释了为什么中央在近期多次强调要降低企业融资成本。