光明乳业中报点评:外地销售渠道打开,继续快速增长

投资建议

    我们看好公司的发展,常温酸奶渠道下沉带来较高的成长性,规模快速增长导致期间费用率逐渐下降,预期下半年国内奶价仍将下行,公司盈利能力有望持续提升。上调公司盈利预测,预计2014-2016年EPS 分别为0.49/0.72/1.00元,对应PE 分别为33/23/17X,维持“强烈推荐”评级。

    投资要点

    业绩增速超预期:公司2014年实现营业收入98.72亿,同比增长32.63%,实现归属于上市公司股东的净利润2.09亿,同比增长41.48%,扣非后净利润增长47.91%。其中2季度收入和利润分别增长30.57%和40.85%,收入继续快速增长,超出我们之前的预期。

    加强渠道建设,实现外地快速增长:上半年上海地区和外地营业收入分别同比增长13%和 41%,外地收入增速较13年显著加快,且远远快于上海本地。常温酸奶在下线城市及农村销售情况良好,莫斯利安在全国空白市场较大,公司加强渠道薄弱环节的建设,未来渠道下沉仍能保证公司在相当长时间的快速增长。

    毛利率略降,规模增长实现费用摊薄:上半年国内主产区生鲜乳均价持续回落,但较去年同期仍有15%以上的增长,公司毛利率同比下降1.5pct至34.70%,其中2季度环比提升1pct。由于今年全球奶源供给充足,预计下半年成本压力仍将逐渐减小。上半年公司期间费用率有所改善,销售费用率下降1.15pct 至28.21%, 管理费用率下降0.34pct 至2.70%,财务费用率下降0.27pct 至0.17%。目前公司渠道推广费用较高,随着规模增长,固定投入费用将持续摊薄,与伊利股份20%左右的销售费用率相比,仍有较大改善空间。

    加强奶源布局,发展更加稳健:上半年公司存货较1季度末继续增长13亿至28.56亿,其中主要是原材料增加了8.6亿来应对国内生鲜乳价格上涨。同时,报表显示上半年公司子公司新莱特乳业收入增长38%,上海光明荷斯坦牧业收入增长48%,上游奶源业务发展势头仍然较好。我们预期公司仍将继续加强上游奶源的布局,同时为响应上海国资委对光明集团提高证券化率的要求,上海牛奶集团有望并入上市公司,补足公司奶源方面的短板。

    风险提示:常温酸奶竞争加剧、食品安全问题等。