中炬高新:规模效应提升利润率,产能释放助推增长

投资建议

    调味品行业增长前景广阔,厨邦产品口碑好,增长潜力大。产能稳步释放与渠道扩张保证收入稳健增长;规模效应的发挥不断提升利润率。预计2014-2016年EPS分别为0.37/0.49/0.64元,对应PE分别为29/22/17X,维持“推荐”投资评级。

    投资要点

    调味品业务稳健,北部和中西部增长较快:受经济不景气及餐饮业低迷的影响,今年调味品行业增速有所下滑。公司上半年调味品业务实现收入11.6亿,同比增长20.32%,实现净利润1.43亿,同比增长47.15%。其中,东部和南部市场较为成熟,调味品业务收入占比合计超过70%,同比增长16-18%;而北部和中西部增长较快,分别增长34.52%和23.52%。公司在全国的销售渠道尚不完善,异地扩张仍有较大空间。

    利润率持续提升:调味品业务上半年净利率提升2.2pct至12.33%,超出市场预期。规模增长带来的规模效应,是利润率持续提升的主要推动力。我们认为公司未来利润率仍有较大提升空间,原因有三:一是公司人均销售收入仅为海天的1/2,公司通过积极推进“厨邦智造”,人均劳动生产率仍有提升空间;另外,下半年阳西产能开始释放,工艺持续革新改进生产成本,规模效应进一步发挥。第三,公司高端产品仍在试销推广阶段,未来正式上市有助于推动产品结构升级。费用方面,上半年销售费用和管理费用分别为9.2%(+0.5pct)和9.1%(+0.6pct),主要是职工薪酬增长较多。费用投放上公司仍坚持谨慎原则,预计未来费用率有望稳中有降。

    阳西产能4季度将开始贡献业绩:去年底中山四期投产之后,公司产能达到35万吨左右,现已基本满产。阳西一期6万吨产能今年上半年开始投料,按照6个月酿造周期,预计三季度末至四季度开始贡献业绩。产能的稳定释放将有效助推收入增长。

    地产业务将会有所放缓:上半年中汇合创仅确认收入921万元,亏损218万元;上半年公司处置厂房收入约5000万。岐江新城的规划有很大不确定性,预计到15年之后才会开工建设,地产业务收入确认将会放缓甚至停滞。

    风险提示:食品安全问题等。