A股策略观点更新:“资产重估”重出江湖

投资建议:

    “资产重估”重出江湖,长期牛市味道渐显;“梦回07”显示外部资金流入,短期追逐结构性行情,建议买大卖小,看好券商、保险、农业、环保。

    要点:

    依稀中的牛市味道:上周市场超预期强劲,尽管我们可以很学院派地把这种超预期表现归因于无风险收益率的下行、风险偏好的提升以及远期企业盈利的提升,但我依稀在市场当中嗅到了07年的牛市味道,也就是跟股市上涨直接相关的资金流入。

    资金流入也可以作为一个直接影响因子:或许不应该--因为这看起来更像是果而非原因,但是回想起07年股市从3000点涨到6000点、全民炒股的空前盛况,理解起来就容易多了(彼时我在银行就职,基金如潮水般发行,银行对员工的基金促销行为更是直接奖励)。这些钱的背后有个特征,即相信股市有赚钱效应,而不是如专业投资者般分析资产定价模型的各个影响要素。

    “资产重估论”重出江湖:比较浅显地认为上周市场的强劲表现得益于明显的场外资金流入(国内资金的流入可能比海外更加直接明显),更为长期地理解A股市场作为一只慢牛正在启动,我们不讲无风险收益率不讲风险溢价不讲企业盈利,而是把06-07年投资界非常热的关键词--“资产重估”搬出来。

    广义的资产重估使得股票长期看涨有了基本条件:(1)高善文博士在06年提出的资产重估论,我的简单理解便是“在上一轮经济扩张周期中产生的大量货币逐渐游走于实体经济之外,从而造成资产市场的价格膨胀”。(2)放眼当前,因为贸易顺差导致的货币被动投放趋势正在减弱,而为了保持经济适度增长的货币投放在相当长时间内仍会延续,作为最大规模货币吸收方的房地产行业却迎来了长期拐点,因此有理由相信股票作为长期看涨的大类资产有了基本条件。

    更为侠义的资产重估,或者称之为股票重估也正在发生:因为自上而下推动的国企改革和自下而上推动的行业收购兼并,股票价值重估过程也再度发生。(1)05年开始的股权分置改革通过送股形式对股票流通机制作了市场化的安排,激发了企业活力和市场信心;(2)而今在解决了流通问题之后,国有企业改革通过合理受让股权将进一步激发企业活力和市场信心;另外一方面经济结构转型期,新的技术和商业革命推动行业收购兼并,使得股票价值得以多次重估。

    我们一直在争论大牛市的到来,却忽视了前后两个不同时期的最大故事--资产重估,看到这个最大的故事后首先让我们平息对牛市开始与否的争论,其次让我们认真审视经济面、估值面上的巨大差异:(1)回到经济面上:上个阶段的牛市背后是经济规模的简单扩张,而今背后却是经济结构的战略调整,因此落实到的企业盈利增速不一样,对应的上市公司估值水平就不一样。(2)回到估值面,也发生了变化:之前是国内投资者,主要以基金为主的机构投资者,决定了A股的估值水平;而今国内产业资本拥有大部分股票,拥有更低资金成本的海外资本正在和将在A股市场发挥更大的定价作用。

    短期可追逐结构性行情,建议买大卖小:(1)短的来看,外部资金正在流入似乎刚刚开始,长的来讲,新一轮的资产重估正在重新发生,所以本期策略主要包括“梦回07”和“资产重估”,既是对短期市场行为的一种解释,也是对长期市场方向的指引。(2)落实到操作上,短期市场已经在先跌后涨和先涨后跌上做出了选择,导致市场上涨过程中的调整风险并没有改变,而目前流动性主宰了一切。(3)经济风险在大盘、估值风险在小盘的基本判断下,我们倾向于追逐结构性行情:大盘有经济风险但被刻意忽视,同时有估值提升空间;小盘估值风险已经很大,沪港通未必有利小盘,现在兑现盈利并不吃亏;综合起来就是“买大卖小”。

    当前阶段看好券商保险、农业环保:(1)大的方面,地产产业链是我们之前主要看空的部分,后续地产销售形势环比改善还是确定性的,但如果地产股上涨可能也是今年最后一波上涨,因此我们维持对地产产业链的谨慎观点,而券商保险可能是最有安全感的大盘行业,建议增持。(2)前期我们推荐的农业和环保,环保正在逐步得到市场验证,而农业养殖的基本面仍然是向上,因此近期股价虽然不甚理想我们仍然坚持原先的态度。有些很热的行业或者主题,我们这里没有谈,只是因为它们是中长期的投资方向,短期操作可有可无,比如我们年初提示的新能源汽车。