山西汾酒:新团队开始发力,4Q有望见底

报告摘要:

    3Q单季度收入下滑42.8%,高端延续去库存,低端波汾高增长,预计4Q开始收入有望逐步恢复:

    3Q收入7.1亿,销售商品获得现金9.2亿,YoY19.7%,现金流情况继续改善。3Q青花与老白汾系列延续上半年下滑趋势,而低端波汾保持50%以上增长。省内由于经济压力+政治变动,仍然下滑,省外河南表现较好,同比持平;

    预计4Q高端酒继续渠道去库存,而甲等老白汾将加大在县级市场招商力度并适度放低门槛,公司还将推出300-400元价位的新品(省内青花25年、省外青花15年)。去年4Q开始深度调整导致基数较低,我们预计今年4Q开始公司收入有望逐步恢复;

    产品结构降级降低,毛利率环比回升4.5pct,费用投放策略由集中转向分散: 3Q公司毛利率同比下降8pct至66.4%,但环比提升4.5pct, 中报以来产品结构调整已结束,各档次占比趋于稳定。今年公司改变费用投放方式,向地面与渠道倾斜,以拉动终端动销为目的,年底返利改为按季度返利,4Q高费用情况得以改变。3Q销售费用减少45%。收入下滑导致3Q管理费用率提升4.8pct。公司3Q净利率同比下降10.7pct至5.4%,单季度净利润同比下滑81%至0.39亿;

    改革措施逐步到位,激励机制改善将有效推动调整战略执行,明年业绩改善值得期待:销售公司方面组织架构与人事调整基本完成,未来将在产品与渠道上继续深度改革。公司已成立五大事业部,充分授权, 市场化招聘营销总监,加快对市场的反应。另外已率先在上海销售公司试水混合所有制,并下放部分产品开发权,激励与管理机制的改善将有效推动各项改革措施执行到位,明年业绩将有望逐步恢复;

    盈利预测及投资建议:下调盈利预测,明年业绩预计将改善,维持“买入”评级。预计 14-16 年收入YOY -38%、15%和22%;归母净利润YOY -46%、11.6%和24.4%;EPS 0.60元、0.67元和0.83元。