双汇发展:业绩增速放缓,q3利润率下滑

投资建议

    下调盈利预测,预计14-16年EPS分别为2.04/2.34/2.62元,对应PE为16/14/12X,年底面临估值切换,目前股价具备一定安全边际,维持“推荐”投资评级。

    投资要点

    业绩低于预期:公司1-9月份实现营业收入331.54亿元,同比增长2.01%,实现归属于上市公司股东的净利润31.62亿元,同比增长11.56%。其中第三季度实现收入121.11亿(-0.69%),实现利润9.65亿(-15.68%)。业绩低于预期的主要原因是:1)需求疲软导致收入同比有所下滑,经济增速下滑以及餐饮需求减弱对消费的影响比预期的差;2)收入增长有限的情况下,利润率提升是利润增长的关键,而三季度毛利率同比有所下滑,同时销售费用和管理费用同比略有提升,导致净利率下滑1.4%至8%。

    生猪屠宰量低速增长,肉制品销量出现下滑:居民消费水平变化滞后于经济增速。1-9月公司屠宰生猪1122万头(+16.38%),销售高低温肉制品128.3万吨(+0.94%)。单三季度屠宰生猪355万头(+6.17%),销售高低温肉制品45.69万吨(-3.69%)。屠宰量尚低速增长,说明冷鲜肉消费依然有增长,而肉制品消费开始出现下滑。消费偏好转变对公司利润支撑点提出一定挑战,新推出的产品如椰果烤香肠等预计带来增量有限。同时公司存货进一步增加至44亿,推测公司为年底旺季猪价反弹做足储备。

    Q3毛利率有所下降,期间费用率提升:Q3公司实现毛利率19.25%,同比下降0.8pct。Q3猪价环比有所反弹,8月底开始回落,整体猪价其实仍低于去年同期,毛利率降低我们认为:1)Q3中秋国庆消费不旺,公司可能并没有动用低价猪肉储备;2)与公司主动调整产品结构有关,公司14年加强低温产品销量的考察(比重为20%),同时在费用上对低温产品增加支持,因而Q3销售费用率和管理费用率分别提升0.3pct左右至5.34%和3.50%,延续了2季度的同比提升态势。

    推测提升增速需要经过短期调整:公司体量较大。从外部来看,屠宰和低温肉集中度提升缓慢;从内部看,简单推出新口味的产品带来的弹性不大。目前业绩提升主要靠规模效应带来的利润率改善。面临经济转型和消费习惯改变,我们推测公司产品结构也将面临调整。期待低温转型速度加快,同时看好公司毛利率控制能力。

    风险提示:食品安全问题等。