五粮液:收入确认底部,拐点后估值有望修复

事件:公司公布三季报,前三季度实现收入150.7亿, YoY-21.4%,归母净利润46.9 亿,YoY-35.2%,EPS1.24 元,超出市场预期。

    报告摘要:

    3Q单季度真实收入同比大幅增长131%,动销改善明显,但旺季仍然不旺,环比下降6%:

    公司在5月中旬将出厂价从729元降至609元,影响3Q收入数据可比性,我们首先做一调整。价格调整后真实收入=(报表营业收入+预收账款环比变动/1.17)÷(609元/729元)。3Q报表收入34.1 亿,预收款环比增加2.4亿,价格调整后的真实收入为43.2亿。

    价格调整后的真实收入与13Q3单季经预收款调整后的收入18.7 亿相比,同比增长131%,与3Q销售收到的现金增长104%相印证,同比恢复十分明显。去年中秋五粮液终端价虚高,动销十分缓慢,今年降价后动销恢复;

    前3Q平均出货价下降略低于10%,预计五粮液前3Q销量同比下滑10%多。3Q单季度五粮春、五粮醇销量有一定幅度下滑,特曲头曲有所增长,绵柔尖庄略有增长;

    2Q经预收款调整后的收入为46.2亿,3Q真实收入环比略降6.5%,这与草根调研显示今年中秋国庆旺季不旺的状况相印证。3Q五粮液与茅台价差缩小,7、8月份销售一般,9月份以来逐步好转,整体上恢复较好;

    预计今年4Q销量环比将继续改善,但改善空间有限。由于14年春节相对较早(15年在2月下旬),去年4Q经销商即提前备货, 15年春节将延迟到1月份备货,今年4Q销量同比或将小幅下降。

    3Q毛利率同比下降0.9pct,返利费用集中确认导致销售费用率提升22.6pct:由于降价,3Q毛利率同比下降0.9pct至72.7%;环比下滑3.6pct。3Q销售费用同比增加7.5亿,销售费用率提升22.6pct,主要是3Q集中确认上半年给经销商的返利6-7亿,明年销售费用率预计会恢复至正常区间。3Q净利率同比下降15.3pct至20.7%,单季度净利润下滑46.3%至7.1亿;

    渠道调整与营销改革日渐深入,激励机制改善有望推动公司更快恢复:1)公司正抓紧设立营销子公司,更加贴近市场,加快对市场的反应,并在华南地区试点直分销模式,通过绑定优质商家,加强对终端的掌控并稳定渠道价格体系;2)公司已对副高职与中层干部实施薪酬体制改革,充分调动管理层动力,未来员工持股计划也存在预期; 3)公司手握货币资金208亿,7月已收购河南五谷春,未来也有望在行业调整期通过外延式扩张抢占区域市场,推动公司继续复苏;

    盈利预测及投资建议:由于前3Q销售费用增速较快,我们下调盈利预测。目前批发价稳定在550元附近,量价均基本见底,我们认为目前在拐点附近拥有较好的投资机会。维持“买入”评级与目标价23元。预计 14-16 年收入分别为188.5亿、206亿和 237亿,YOY -24%、9%和15%;归母净利润55亿、66亿和77亿,YOY -31%、19%和17%;EPS 1.45元、1.73元和2.02元。