民生银行:非标再度扩张提升息差,不良加速生成,拨备压力不小

投资建议

    年前三季度公司业绩低于我们的预期,主要原因是公司生息资产规模扩张速度对利润增长的贡献下降,以及公司资产质量大幅下滑导致拨备计提力度加大。我们下调公司2014-2015年盈利增长为12%和13.5%,EPS分别为1.39和1.58元/股,当前股价对应PE分别为4.5倍、4倍,PB为0.8倍、0.7倍,维持“推荐”评级。 民生银行昨晚发布2014年三季报,2014年前三季度实现营业收入999亿元,同比增长16.2% ;实现拨备前利润625亿元,同比增长16.2%,归属于母公司股东的净利润368亿元,同比增长10.4% ;实现基本每股收益1.08元/股,同比增长11.3%。

    事件

    14年前三季度公司业绩低于我们预期,主要原因是公司生息资产规模扩张对利润增长的贡献下降,以及公司资产质量大幅下滑导致拨备计提力度加大。

    要点

    净息差同比大幅改善,非息收入较快增长:1、2014年前三季度净息差为2.61%,环比基本持平,同比上升0.23个百分点,主要是由于同业业务资金成本下降以及公司再度加大非标资产的配置,其中买入返售金融资产环比上升17.1%,应收款项类投资环比上升28.5%。2、前三季度实现净非息收入321亿元,同比增长26%,增速较13年同期下滑6个百分点,较14年一季度和上半年有所回升。其中手续费及佣金净收入278亿元,同比增长21%,随着手续费新规实施,手续费收入的增长仍可能放缓。

    小微业务增长乏力,源于高增长后期的扩张瓶颈以及经济基本面偏弱不良压力的主动收缩:1、公司优势业务-小微企业贷款业务经过高速成长期后增速放缓,遇扩张瓶颈,9月末,公司小微企业贷款余额4,063亿元,比13年末仅增长15.4亿元;此外经济基本面下行导致小微企业盈利能力下降,不良高企,公司可能也主动控制高风险的小微贷款业务。2、经过我们测算,公司14年前三季度业绩增长中生息资产规模扩张对净利润增长的贡献仅为6.16%,同比下降22.69个百分点。

    资产质量压力或将继续制约公司业绩表现,不良加速生成,拨备计提压力不小:1、14年9月末公司的不良贷款余额181亿元,环比6月末增加23亿元;不良率1.04%,环比二季末大幅上升0.11个百分点。根据我们测算,公司前三季度不良核销与转出的规模应该在110亿左右,若加回,公司前三季度不良生成率达到1.34%,远高于13年的1.03%,显示出14年前三季度不良生成有所加速;公司拨备计提的力度显著提高,我们测算前三季度共计提拨备132亿元左右(Q3单季计提68亿),期末拨备覆盖率200%,比年初下降60个百分点;贷款拨备率2.07%,比年初上升0.14个百分点,二者均处于行业较低水平,鉴于公司资产质量的压力,后续拨备计提的压力仍然很大。

    风险提示:国内外宏观经济超预期下滑,监管政策和利率市场化力度超预期。