银行行业:降息冲击盈利,短期股价承压

降息早于预期。上周五晚间央行宣布下调存贷款基准利率,并扩大存款利率浮动区间上限。各期限存款利率变动:活期存款利率不变,一年以内存款利率下降25个基点,二年存款利率下降40个基点,三年存款利率下降25个基点;各期限贷款利率变动:六个月以内贷款利率不变,半年至一年贷款利率下降40个基点,一年至三年贷款利率下降15个基点,三年至五年以及五年以上贷款利率下降40个基点。降息主要原因是经济下行压力加大,企业信贷需求低迷,银行惜贷情绪严重。事实上,自今年四月起,央行已经采取了包括定向降准、抵押补充贷款、中期借贷便利和按揭认定标准放松等刺激政策,但是到目前为止,实体企业融资成本依然高企,因此本次降息首要目的是降低实体经济融资成本,提振有效信贷需求。

    银行2015年净息差将收窄10个基点。非对称降息将导致银行存量的存贷业务净息差收窄。我们基准情景假设下,50%的银行存款将直接上浮到基准利率1.2倍,其余50%银行存款将按照基准利率定价,在此情境下,存款成本将下降12个基点,贷款利率将下降27个基点。我们的悲观情景假设下,存贷利差将收窄27个基点,而在乐观情景假设下,存贷利差仅收窄4个基点。在基准情景假设下,银行2015年净息差将收窄10个基点,预测净利润增速将从7%下滑至4%。活期存款占比更高或者贷存比更高的银行,受到的负面影响更大,比如招行和中信。但从动态角度看,实际影响可能要小一些,银行银行可能会对新增贷款提高上浮比例、降息导致的同业负债利率下滑也将促进银行负债成本的下行、以及降息促进企业财务负担降低缓解其资产质量风险进而降低银行信用成本。

    短期股价将承压。从历史上降息后银行板块股价表现来看,降息一周内银行板块平均下跌5%,但降息一个月内,如果经济企稳了银行板块将随之反弹,如果经济持续恶化,那银行板块将继续调整。因此我们认为此次降息后,短期银行股价将承压,但是中期表现仍然取决于经济走势及接下来的政策。如果此次降息后,企业财务负担的减轻将有效改善其盈利水平并缓解其信用风险,那么银行会更愿意贷款,因为在考虑了信用成本下行的因素后即便贷款利率下降,仍然比降息前更有吸引力。但是,如果此次降息对缓解企业信用风险并无显著帮助的话,那么银行在面临息差收窄的情况下惜贷情绪会愈加严重,导致进一步收缩贷款或者提高贷款利率上浮比例来抵补存贷业务息差的收窄(2014年以基准利率下浮定价的贷款平均占比仅8%,意味着银行议价能力仍然很强)。因此我们接下来需要紧密跟踪降息后信贷投放总量和结构是否继续改善,如果没有,那么政府可能还将需要进一步出台数量宽松比如贷存比调整、降准或者抵押补充贷款,降低银行负债成本,从供给端提高银行投放贷款的积极性。

    招行是我们的首选卖空标的。在利率市场化背景下,两类银行受到的冲击更大,一类是吸存优势不再的银行比如招行,一类是定价能力较弱的银行比如中信。鉴于当前的估值水平和AH溢价,我们推荐招行作为首选卖空标的。