春秋航空:中国低成本航空领导者,大众化战略生命力旺盛

核心观点

    1、中国低成本航空领导者。公司是中国首批民营航空公司之一,也是国内首家低成本航空公司。按市场占有率统计,2010-2012年,按旅客运输量统计,春秋航空稳居国内第6大航空公司。低成本航空在亚太地区的市场份额从2001年的1.1%攀升至2013年的24.5%,但与欧美等成熟市场相比,低成本航空公司在亚洲仍有发展空间。

    2、中国低成本航空业仍有成长空间。据空客发布的《全球市场预测(2013-2032)》,未来20年亚太地区的旅客周转量将以每年5.5%的速度扩张。“十二五”期间,中国民航乘客运输量年复合增速约为10%左右,高铁快速发展并不会完全取代航空运输的地位。2014年以来,国际油价已经跌至60美元一线,对中国航空业形成明显利好。

    3、“两单”、“两高”和“两低”模式。公司95%左右的收入来自航空客运,绝大部分收入来自上海始发航线,竞争激烈。通过采购空客A320单一机型与经济舱单一舱位,控制固定成本;高客座率与高飞机日利用率,最近几年平均客座率为93%左右,公司在册飞机平均日利用率比行业平均水平高2小时;低销售费用与低管理费用,以电子商务直销为主要销售渠道,2013年公司平均代理费率仅为3.29%。2011年-2014年上半年,公司单位管理费用(管理费用/可用座公里)为0.009元/座公里,同期A股航空公司平均值为0.016元/座公里。

    4、因期间费用率低,净利率水平显著高于A股航空公司平均水平。2011年-2014H1,公司毛利率为12%左右,略低于A股航空公司平均水平,但净利率分别为10.8%、11.1%、7.9%和11.2%,显著高于A股上市航空公司的平均值7.8%、4.9%、4.0%和0.5%。

    5、航线补贴收入占利润近一半。航线补贴收入在2011-2014H1分别占当期利润总额的46.8%、42.0%、43.4%及59.8%,平均为48.0%,若公司无法持续享受上述补贴或难以拓展新增补贴航线,将可能会对本公司的财务状况和经营业绩产生不利影响。我们认为,航运业繁荣对内陆城市经济有一定刺激作用,航线补贴有合理性和持续性。

    投资建议:公司采取差异化竞争、大众化战略,逐步向东北地区与二线内陆城市(石家庄等)渗透,与当地政府和机场展开互利合作,既迅速扩大当地市场份额,又获得了当地政府给予的补贴。我们认为,低价航空在中国有较大发展空间,周期性较弱,且缓解了北京等一线城市的压力,值得长期投资。预计公司2014-2016年的EPS为2.13元、2.47元和2.84元,参考航空公司估值,建议申购价为18.16元,预计上市后二级市场价格在40元以上。