流动性观察:债市黑天鹅引发“股债双杀”,信用风险溢价上行需警惕

油价大幅下挫引发海外避险情绪,贬值压力加大资本外流担忧。上周海外市场整体动荡,WTI原油期货价格大幅下跌12.2%,最终跌破60美元大关至57.8。油价大幅下挫加上美国PPI数据不及预期引发市场对于全球经济增长的担忧,海外股市普遍大幅下跌,其中道琼斯工业指数大幅下跌3.78%,创11年11月以以来单周最大跌幅。衡量风险市场安全感的VIX指数大幅上涨78.34%,至21.08,避险情绪驱动下黄金与美债受到追捧(美国10年期国债利率大幅下行22个BP,至2.08%,COMEX黄金期货上涨2.7%)。由于较差的11月外贸数据与中央经济工作会议传达出的货币宽松信息,近期人民币贬值压力明显增大,继上周一人民币对美元即期汇率大幅下跌225点后,上周二人民币即期汇率盘中再次暴跌逾300点,一度跌破6.20关口,人民币贬值压力加大市场对于资本外流的担忧也成为引发本周市场调整的重要因素之一。

    资金面紧张导致无风险利率上行,新股抽血效应恐再度来袭。上周银行间资金面延续紧张局面,银行间7天回购利率一度突破6%。截止上周五7天回购利率为3.745%(+32.35BP),Shibor(1W)为3.59%(+20BP),Shibor(1M)为4.57%(+35BP)。资金面整体趋紧与周一发布的中登新规也导致上周债市波动明显加大,中登新规引发的对企业债流动性担忧使得流动性较好的利率债短期内也受到一定的抛压压力,上周一年期国债收益率大幅上行19个BP,而十年期国债收益率小幅下行3个BP。本周四开始新一轮IPO密集发行将重启,本轮发行的12只新股冻结资金预计将创历史之最,资金面还将显著承压。

    债市黑天鹅引发“股债双杀”,地方债务甄别将加剧信用风险溢价上行。上周一发布的中登新规取消部分企业债与城投债的抵押资格引发市场对于企业债信用风险的担忧,一年期AA城投债收益率上周大幅上行个78个BP,信用风险溢价(以5年期企业债与5年期国债利差为例)大幅上行50个BP。与此同时,一些地方债务甄别结果陆续出现更加剧了信用风险上行,上周常州14天宁债被曝出将不纳入地方债务,本周一乌鲁木齐财政局又发文撤销将2014年乌鲁木齐国有资产投资有限公司公司债券纳入政府专项债务,预计未来将出现更多类似事件。在对于是否纳入地方债务缺乏明确甄别标准的情况下,城投债的估值优势将被快速吞噬,信用风险溢价恐将进一步上行。我们在2015年大类资产配置专题报告《掘金资产配置新阶段》中指出,刚性兑付的逐步打破是资产配置环境的重要变化之一,未来新信用产品的收益率将出现明显分化,增加中高信用等级固收类资产配置是更优选择。流动性紧张叠加信用风险担忧,上周股市也出现明显“降温”,上证综指全周仅上涨0.02%。

    非标产品收益率收益率较为坚挺,市场降温导致分级基金溢价大幅回落。上周银行理财产品平均预期年化收益率4.88%,下降3个BP,但仍处于中高位的水平;上周发行信托理财平均收益率9.21%,环比上升26个BP。总体来看,信托、理财产品等非标产品收益率仍然较为坚挺。我们在近期与银行理财部门的沟通中了解到,本轮股市上涨中银行理财资金通过配资优先级、两融收益权等方式间接入市,在获得相对高的固定收益率的同时也推动股市增量资金快速放大。在利率市场化的大背景下,银行通过理财产品揽储压力仍然较大,为确保较高的产品收益率,增加高收益率资产配置或将成为理财资金在整体利率趋势下行环境下的选择。数据显示今年上半年以来理财资金配置非标与权益类资产的比例较去年年底都有明显提高。

    分级基金方面,由于市场整体降温与套利资金的活跃,大部分分级基金溢价水平溢价大幅回落至2%以下,而受到前期套利资金大量抛售出现大幅折价的分级A则开始显现出短期反弹交易价值与中长期配置价值。