新三板分层制度前瞻探讨:分层,新三板大发展的基础

内容要点:

    新三板迫切需要进行内部分层。2015年新三板的更大发展不是规模的扩张,而是层次的提升,在当前阶段我们认为优先且关键的是实施市场分层制度,竞价转让、投资者门槛调整、转板退市等制度需要分层作为基础和统筹,市场分层是推进制度建设、丰富市场产品、提升交易所竞争力的基础性制度,我们认为分层是新三板“大发展的基础”。

    内部分层管理仍需要坚持市场化方向。一方面根据不同公司对资本市场的不同诉求给予不同制度安排以供选择,给挂牌公司一方选择的权利;另一方面,交易所提供便利投资者进行投资决策的制度安排,将价值判断的事情交给市场,给投资者一方选择的权利。最终哪个公司在哪个层次挂牌,是由市场参与各方自由选择的结果,而非行政硬性干预的结果。

    权利与义务对等原则引导公司向更规范方向发展。分层的目的不是区分好公司和烂公司,而是不同风险特征的分类和归集;风险不在于公司挂牌时盈利与否,而在于它的信息披露是否真实、充分和及时,因此我们建议将信息披露作为分层主线,并采取权利和义务对等原则,信息披露是公司进入资本市场并持续挂牌要承担的义务,相应的以流动性作为主要权利来对等补偿,不同程度和质量的信批对应竞价、做市和协议等不同的转让方式。

    能上能下,转层先于转板。分层之后,新三板的市场功能将更加丰富与完善,具备向综合性交易所发展的基础,内部层次之间的转换,可以作为多层次资本市场不同层次市场间有机联系的有益探索。对于转层,首先,建议向上和向下的自愿通道完全打开;其次,强制降板需要严格执行;第三,降板是退市的过渡,给公司一个缓冲的机会,也给投资者保护更多空间;第四,进行相应制度设计并严格监管,防止利用转层进行政策套利。

    分层制度需要因应市场而适时调整。以信息披露作为分层主线的设计方案,虽然在初期对监管要求较高,但通过技术手段还是容易实现的,而且符合事中及事后监管的方向,最重要的是,信息披露是市场灵魂,一开始就以信息披露为重点进行市场建设,将市场义务与权利结合,以市场化的方式引导挂牌公司行为,直接形成健康的市场环境,而非等到灵魂扭曲后再来治理。当然随着市场成熟度的提升和挂牌主体的进一步丰富,可以考虑再细分二级层次,或者加入财务、市值等指标设立精选板块等。

    需要说明的是,我们就分层问题与股转系统、主办券商投行和做市部门、挂牌公司、机构投资者进行过广泛交流并征询意见,但我们提出的分层制度方案仅仅是从证券研究角度进行的理论探讨,不代表其他任何市场参与方的观点。