宏观专题:大宗商品价格下跌对中国企业的减税效应显著吗?

投资要点

    大宗商品价格下跌带来的减税效应并非一个简单粗暴的逻辑。在煤炭、原油、铁矿石等大宗原材料持续下跌中,整体受益的行业仅集中在电力、化纤、黑色金属冶炼等。具体细分行业盈利能否改善,核心的逻辑是成本下跌的幅度应当超过产成品价格的跌幅。盈利改善与否企业与对产成品的议价能力密切相关,行业集中度越高、刚需行业、在产业链下游的行业受益更为确定。

    油价下跌,喜忧参半。从消耗系数看,石油加工、燃气生产、交运、化工等行业对石油的依存度最高。①航空运输业盈利水平或将提高3.2%。航油下跌直接降低航空公司的成本同时燃油附加费减少,有望促进客座率上升。②干散货及集运是航运业中盈利改善最为显著的。由于干散货及集运是在产业链的最下游,客户分散,故其能充分享受到成本下行的直接利好。③石油开采业盈利下降3个百分点。我们初略估算,石油价格从100美元/桶跌至50美元/桶,与石油开采有关服务业毛利率大概会下降2.20个百分点,而石油和天然气开采业的毛利率大概会下跌3.15个百分点。④化工行业下游获益、上游盈利难改善。合成橡胶、氮肥、有机化学原料制造、农药制造等行业盈利改善较为显著;而染料、密封用填料、钾肥等行业的盈利反而有较大幅度下挫。

    钢铁行业盈利被动改善短期或已见顶。由于需求不振、产能仍在扩张,成本的大幅下行未能有效传递至利润环节。加之近期铁矿石价格出现触底反弹迹象,钢铁行业被动改善的趋势难以进一步延续。显著受益于特矿石下降的仅局限在附加值较高的板材、特种钢企业。

    电力行业大幅获益于煤炭价格下跌。我们估算煤炭价格下降10%能够提高电力行业销售利润率0.92%,提高石油加工、炼焦及核燃料加工业销售利润率0.10%;同时能降低煤炭开采行业销售利润率1.90%。非金属矿物制造业、金属冶炼加工业利润率与煤炭价格呈同向变化,非金属矿物制造业、黑色金属冶炼、有色金属冶炼业销售利润率分别下降0.19%、0.12%和0.35%。

    综合上述分析,在整体需求疲软的格局下,大宗商品价格下跌显然并不能普惠所有行业。能够分享大宗商品价格下跌减税效应的行业目前看来较为有限,更多集中在产能收缩确定、行业集中度高或接近终端消费的下游行业,例如电力、塑料橡胶、特种钢材等等。不容忽视的是,大宗商品价格持续走低带来的通缩预期,使得产成品价格下跌的幅度更深,并会影响企业的补库存行为,进一步拖累需求的复苏。