老白干酒:改革释放机制活力,净利率提升空间大

预计公司2015-16年EPS分别为0.93元、1.75元,对应当前股价PE分别为47X、25X。公司是河北区域龙头,省内占据优势,市场份额长期仍有提升空间。之前受限于体制的束缚,净利率远远低于业内可比公司的水平,混改后激励机制的理顺打开业绩释放空间,给予“推荐”评级。

    业绩符合预期:公司发布2014年年报,全年共实现主营业务收入21.09亿元,同比增长17%;归属于上市公司股东的净利润5913.76万元,同比下降9.80%;EPS0.42元;业绩符合预期。

    收入逆势提升:公司针对白酒行业激烈的市场竞争,积极调整产品结构与产品定位,转换营销理念,创新营销策略,加强市场网络建设,精耕细作,销售渠道向纵深发展,营业收入同比增长17%,大幅领先行业。白酒主业上半年下滑17.5%,下半年增速回升至24.2%,Q4实现收入8.7亿元,同比增长47.4%,增速明显加快,机制改革助推公司未来收入高速增长。

    优质区域龙头:公司在河北市场下沉到县级及以下,并在环河北市场实现地级市的全面覆盖,有条件的环河北市场也下沉到县级,全国市场逐步实现地市级覆盖。公司所在的河北省竞争相对温和,省内市场份额20%左右,行业低迷时逆势增长,同区域的竞争对手山庄、板城等经营不善逐步下滑,市场被老白干逐渐挤占,周边北京、天津、山东也没有同级别竞争对手,公司市场份额仍有较大提升空间。

    毛利率大幅提升:公司2014年综合毛利率58.17%,同比上升7.45个百分点。主要是:(1)收入快速增长;(2)产品结构升级,中端产品收入占比提升;(3)2014年高粱价格持续下行,且公司对所有包材都进行招标采购,成本端控制较好。公司期间费用率38.95%,同比上升7.20个百分点。销售费用率29.73%,同比上升5.88个百分点,主要是公司加大促销与市场推广,广告费等增加。管理费用率8.19%,同比上升1.07个百分点,主要是工资薪酬、运输费等增加。财务费用率1.03%,同比上升0.26个百分点,主要是公司银行借款规模扩大。从可比公司来看,古井贡酒净利率为13.05%,山西汾酒净利率为13.24%,老白干酒净利率仅为3.67%。公司清香型酒酿造成本低,产品结构升级背景下毛利率仍有提升空间,而随着市场的成熟和规模的放大,加上机制活力的释放,费用率未来有望逐步降低,净利率提升空间大。

    改革释放活力:洋河与今世缘作为白酒企业改制的先行者,其改制后释放的企业经营活力为其他企业树立了良好的示范效应。老白干长期面临发展动力不足的困境,此前增发引入战略投资者及优秀经销商,将有效提升公司资本实力,进一步强化与核心经销商的合作及利益共享。公司改制后实现高管、员工、经销商、战投的利益绑定,提升公司凝聚力及经营活力,机制的理顺打开未来利润释放空间。

    风险提示:宏观经济下行;行业竞争激烈;食品安全事件。