海天味业:2014稳健、强劲,2015将持续靓丽

事件:海天味业公布年报:收入增长17%至98 亿,净利增长30%至21 亿;EPS 1.39元,增长24%。业绩基本符合市场及我们预期。

    提价效应带动下Q4 收入增长略超预期,调味酱增速突出。2014 年全年实现收入增17%至98 亿,其中酱油增13%至63.0 亿元(下半年增速较上半年的10%恢复显著),调味酱大幅增长32%至15.3 亿(主要是受主力品种黄豆酱增长带动,同时新品拌饭酱翻倍增长),蚝油增长20%至13.4 亿。

    由于2014 年春节晚18 天,年货采购更多落在1Q15,对于4Q14 的增长有一定压力;但公司4Q 收入增速达20%,为年内最高,除了市场需求良好外,公司在去年11 月底对产品提价4-5%,也对收入起到正面拉动。 整体而言,公司收入增长动能环比持续加强,且显著优于行业(如图1,2),龙头优势进一步巩固,符合我们对于行业走向集聚的判断。

    毛利率同比提升1.2pct 至40.4%,主要受益于原材料价格下滑。其中,酱油毛利率同比提升1.3pct 至41.9%(我们估计主要是由于原材料价格下滑所致(如图3,4),直接材料在成本中比重同比下降2.5pct 至55.1%);调味酱毛利率大幅提升3.7pct 至40.8%,主要是由于结构升级以及生产规模效应;蚝油毛利率基本维持。

    经营稳健,厉行节约,费用率控制得当。作为上市的全新一年——2014年,公司打造全新高端酱油——“海天老字号”系列,同时培育潜力产品——“招牌伴饭酱”,但公司经营稳健,营业费用率仍维持在10.7%(增长额主要来自广告和促销);而管理费用率同比下滑0.44pct 至4.7%,其中管理人员工资同比仅增加50 万,印证了公司厉行节约的作风。我们仍然维持之前判断,由于调味品行业竞争格局较为理想,公司龙头地位显著,经营稳健,未来费用率不会大幅波动,将维持稳中略降。

    受益于提价和原材料价格下滑,2015 业绩将维持靓丽,预计2015 净利增长24%。我们预计公司2015 年毛利率将进一步显著提升,主要是由于:首先,2014 年12 月公司针对6 成以上产品进行了4-5%的提价;其次,主要原材料大豆和糖价都同比显著下滑(如果我们以公司产品6 个月生产周期,采购1-2个月提前量计算,预计2015 年大豆成本价同比下滑5-10%,糖价同比下滑10%)。尤其是1Q15,预计业绩将维持强劲,不但受益于产品提价和成本下降,另外还受益于春节较晚的正面影响。

    市占率提升及受益于消费升级确保中长期增长空间,短期业绩增长强劲,维持“增持”评级。中国调味品行业预计未来仍能维持10%以上增速;且行业集中度极低,CR5 仅10%,“食品安全”意识的提升将加速市场向龙头品牌商集聚;海天目前领先优势极为显著(规模超过后两名之和),有望充分受益于行业集聚,同时,通过利用现有渠道发展多品类以及外延并购,实现持续高速发展;另外,公司经营稳健,规模效应下有能力维持费用率持续下滑。

    预计2015-2017EPS 分别为1.73/2.02/2.35 元(除权后相应调整),分别增长24%/17%/17%,现价对应27/23/20*2015/16/17EPS,虽处于食品龙头股中较高估值水平,但由于长期前景好,且短期业绩增长强劲,维持“增持”评级。

    风险提示:食品安全问题;“三公消费”的超预期收紧导致餐饮收入增速下滑超预期,带来公司收入增速放缓;并购风险;原材料价格意外上涨,尤其是白砂糖。