东港股份:运营效率持续提升,开启轻资产模式

投资要点

    事件:东港股份发布2014年年度报告,期内实现营业收入11.11亿元,同比增长19.87%,实现归属净利润1.69亿元,同比增长29.82%。2014年EPS为0.46元。公司拟每10股派发现金红利3元。

    点评:业绩符合预期,公司传统业务与新兴业务相得益彰,防守和进攻兼备。

    公司传统票证业务增速超过预期,行业集中在加速,预计未来公司传统票据业务依然享受低成本扩张,公司稳定现金流来源。公司从2010年开始实际上已经走上了一条轻资产运营道路,非公开发行主要投入数据处理、智能卡以及彩印等新兴业务,这些新兴业务运营模式区别于传统印刷的重资产投入,公司投入资本回报率一直稳步提升。关于公司电子发票业务,下一步公司有望复制北京模式到其他地区,开始横向拓展。我们总体看好东港股份在全国电子发票系统工程中的标的稀缺性以及经营模式变化带来的资产重估。

    传统票证业务增速加快,运营效率稳步提升。分业务来看,2014年传统票据印刷业务实现收入7.88亿元(↑18%),环比上半年增速增加2.2pct。主要原因是虽然整个传统票据印刷行业增速在下滑,但是整个行业蛋糕在加速转移到龙头企业,随着市场竞争的激烈和公开招标范围的增加,综合实力强的大型印刷厂商,在重大招标项目中更加具有优势,使市场集中度提高。我们预判东港在未来传统印刷行业低速增长期会进一步享受低成本扩张。公司第二梯队的新兴业务表现参差不齐,其中数据业务等保持30%以上高速成长。标签和彩印同比增速大幅下滑,主要原因预计与公司有关销售政策有关,标签和彩印主要以大客户为主。

    2014年智能卡业务同比增长98%,依然处于高速成长期。2014年智能卡低于预期与部分省份社保卡推迟发卡节奏有关,而公司新中标的金融IC卡订单进度也慢于预期。我们比较了天喻信息与恒宝股份的相关业务增速,整体上天喻信息金融IC卡的收入增速环比呈现下降趋势,我们认为智能卡放量低于预期不是公司本身原因,而主要与下游客户的发卡节奏有关。具体到智能卡业务拆分,我们预计社保IC卡加金融IC卡销量在1000万张左右,同比增长100%。

    现有业务潜力巨大,智能卡预计2015年保持高速成长。现有业务中智能卡2014年低于预期,由于EMV迁移时间期限临近,我们预计商业银行的金融IC卡发卡量会加速,同时公司中标省份中河南省和山东省预计未来社保卡逐步放量。由于公司智能卡业务目前体量依然较小,我们预计将2015年将保持高速增长,预计2015年同比增长100%。

    转型效果显著,公司逐步进入轻资产运营模式。公司从2010年开始实际上已经走上了一条轻资产运营道路,非公开发行主要投入数据处理、智能卡以及彩印等新兴业务,这些新兴业务的产能建设不需要大量资本投入,公司投入资本回报率一直稳步提升。同时存量的传统印刷业务受益于行业集中度提升,实现低成本扩张,销售费用率稳步下降。公司目前账上现金充足,经营性现金流良好,已经走出了传统印刷企业重资产运营模式,我们看好公司未来以电子票据业务为依托,布局数据处理以及增值服务。公司运营效率提升持续可期。

    电子发票业务稳步推进,公司未来进入模式复制阶段。东港股份在北京市的电子发票试点阶段协助建立了全国唯一的第三方服务平台,在电子发票试点的模式、进度以及实际开票量等各项指标上均走在全国前列。目前北京市电子发票试点基本完成了闭环操作,从开票到发票入账都已经试点完成,可以说电子发票相关实践已经不存在技术和经验方面缺陷。北京市在全国电子试点走在全国前列,下一步公司有可能将北京市的模式经验复制到其他地区,具体实践模式需要和地方税务系统沟通。我们认为东港股份的电子发票实践是具有前瞻性和扎实基础的,有望在下一轮电子发票模式比拼中脱颖而出。

    电子发票试点阶段有关数据应用业务实质性突破时机还未到。总体而言在电子发票试点阶段,政府的重心在于全国电子发票模式建立,后续的电子发票数据应用服务现阶段还没有成熟。瑞宏网2014年营业收入是122万元,净利润是-78万元。我们预计营业收入主要是有关咨询费用,而不是电子发票的业务收入。目前电子发票试点依然处于前期投入阶段。

    维持“买入”评级。我们认为总体认为公司兼具传统业务扎实成长的安全性和新兴业务拓展带来的想象力。未来东港股份瑞宏网电子发票平台的稀缺性有望在电子发票试点工作进入统筹阶段后进一步凸显。同时公司除去电子发票的主营业务已经步入轻资产运营阶段。公司攻守兼备,预计15、16、17年EPS分别为0.62元、0.74元、0.90元,对应当前PE分别为39X、33X、27X,维持“买入”评级。

    风险提示:1、IC卡订单取得不达预期;2、政策空窗期带来的预期扰动。