昆药集团:多因素拖累植物药增长,中成药业务增长靓丽

投资要点.

    事件:

    昆明制药发布2014年年报:2014年公司实现销售收入41.20亿,同比增长14.96%;实现归属于母公司的净利润为2.92亿,同比增长26.17%;EPS为0.86元,分配预案为每10股派1.7元(含税)。

    点评:

    2014年公司销售收入同比增长14.96%。2014年公司实现销售收入41.20亿,同比增速为14.96%,各块业务的收入概况为:1)、“天然植物及中成药”实现销售收入15.54亿,同比增长2.44%。“中成药业务”实现销售收入5.47亿、在“精品昆中药”战略不断推进及更换经营团队的共同作用下、同比增速达到75%;“血塞通”及“天眩清”系列收入端我们预计出现15%左右的下滑,我们预计主要与2013年的底的促销、2014年开展的销售结构调整及代理销售比例上升三个因素有关。2)、“化学药业务”实现销售收入4.41亿,同比增长12.71%;3)、“医药商业”实现销售收入20.97亿,同比增长27.13%。

    2014年公司实现归属于母公司的净利润增速为26.17%。2014年公司实现归属于母公司的净利润为2.92亿元、同比增速为26.17%、其中、扣非后的净利润增速为17.58%(2014年在投资理财收益及政府补助较多的带动下、公司非经常性损益为4152万、远远高于2013年的1839万)。2014年公司利润(扣非后)增速略快于收入增速、我们从成本端及费用端进行分析:1)、2014年公司整体毛利率为29.94%、同比上升0.79%:在中成药收入占比提高(2014年中成药收入占“天然植物药及中成药”的比例上升约15个百分点)、天然植物药代理销售比例提高及主要原材料“三七”价格大幅下降三方面因素的共同作用下、“天然植物及中成药”毛利率同比上升7.64个百分点;在高毛利率产品增长迅速的带动下“化学药”毛利率同比上升2.21个百分点;低毛利率的医药商业收入占比提高4个百分点、同时其毛利率同比下降0.39个百分点。2)、2014年公司销售费用率同比上升0.71个百分点、管理费用率同比微幅下降0.07个百分点。在主打产品“血塞通”及“天眩清”代理销售比例上升的情况下、公司销售费用率出现小幅的上升、我们预计与公司2014年推进内部销售架构调整及精品中药战略推广过程中带来相应销售费用增加所致(2014年中成药业务净利润的增速为21%、慢于其收入75%的增速)。

    2014年多重因素拖累“血塞通系列”及“天眩清系列”的销量增速、2015年两者增速均有望有所加快。1)、2014年公司“血塞通”及“天眩清”收入端合计出现约15%的下降、排除代理销售比例增加对收入口径造成的影响、我们预计“血塞通”系列产品销量2014年出现5%-10%的下降、“天眩清”系列产品销量增速为10%左右。2)、2014年公司“血塞通系列”销量出现下滑主要受两个因素的拖累:第一、2013年底公司对主要剂型“血塞通粉针”进行了促销、当时经销商拿货比较积极、这在一定程度上对2014年的销售造成一定拖累;第二、2014年公司对内部销售架构进行了调整、成立五个销售事业部(下面会进行介绍)、同时完善激励机制、调整销售高管薪酬、加大利润贡献的考核,公司将2015年作为按事业部考核的第一年、相应2014年作为业绩基数的第一年,这个因素在一定程度上拖累了2014年的销售积极性;步入2015年以上两个影响因素都在减弱或消失、我们预计“血塞通系列”销量大概率较2014年出现明显地恢复增长;3)、2014年公司“天眩清系列”增速有所放缓主要也是受内部销售架构调整地拖累、步入2015年公司销售考核步入正常轨道、其有望大概率较2014年增速有所加快。

    受益于2013年更换经营团队及推行精品昆中药战略、2014年中成药业务收入增速达到75%、2015年有望延续良好的增长势头。1)、昆明中药厂2013年更换了经营团队、并根据其拥有的产品特点推出精品昆中药战略——简单概括就是“针对优势品种、不断调整产品价格体系、增加省外销售、给予经销商及药店更多的利润空间”。经过1年多的运作、公司中成药业务2014年实现销售收入5.47亿、同比增长75%、净利润增速为21%。2)、昆明中药厂拥有138张药品批文、其中14个为独家品种、我们预计2014年独家品种“舒肝颗粒”规模已经过亿、“板蓝清热颗粒”超过6000万,此外还有3个品种规模已经过5000万、同时云南省外的销售占比已经超过省内。在精品中药战略的推动下、一方面中药厂产品省外销售额迅速提升、另一方面核心优势品种的销售潜力得到逐步释放。3)、我们预计昆明中药厂2015年有望延续超过25%的良好的增速。

    公司营销结构改善迈入第二阶段。我们将公司2009年以来的营销变化进行梳理、大致将其分为两个阶段。1)、2009-2013年是公司营销结构变革的第一阶段。在这个阶段、公司通过与经销商广泛合作、迅速扩大“血塞通系列”及“天眩清系列”的销售覆盖面。在这个阶段、公司核心品种实现了全国大部分省份的全中标、这也是2010-2013年“血塞通”及“天眩清”在享受基药红利、获得跨越式发展的基础。2)、2013年至今公司迈入了营销结构变革的第二阶段。在这个阶段公司的目标是在广覆盖基础上、进一步挖掘核心产品在中标售省份的销售潜力。在第二阶段、公司的营销变革分为内外两部分:首先、对内调整销售架构、母公司设立五个销售事业部(血塞通粉针事业部、天眩清注射液事业部、血塞通软胶囊事业部、潜力品种培育事业部及普药事业部)、完善激励机制、调整销售高管的薪酬、加大利润贡献的考核;再次、对外针对经销商进行筛选、将销售渠道扁平化、对销售能力强的给予倾斜(在药价可能下行的大趋势下、未来最大可能保证主要经销商的利润空间)。

    盈利预测。我们预计公司2015-2017年的净利润增速分别为:32%、26%及23%;对应的EPS分别为1.13、1.43及1.76元;2015-2016年的PE分别为24倍、19倍。在公司核心产品基药广覆盖红利逐步减弱的背景下、公司积极迈入旨在挖掘销售潜力的营销变革第二阶段,同时在精品中药战略指引下、公司中成药业务有望延续良好的增长、我们维持对公司的“增持”评级。

    风险提示。1)、公司主打产品价格在后续招标中出现大幅降价或弃标;2)、公司在进行营销变革过程中、费用超预期上升.