近期人民币汇率下调事件点评:宽松或在酝酿中

投资要点

    事件:8月11日起,央行三度大幅下调人民币汇率中间价,引导人民币迅速贬值。13日,央行举行关于完善中间价报价的吹风会,称人民币汇率的偏差校正基本完成。14日,人民币中间价小幅上调,汇率表现相对平稳,由政策引导的汇率急剧贬值暂告结束。

    汇率调整的实质:并非引导贬值,而是对冲实质上的升值

    8月11日,央行宣布完善人民兑美元汇率中间价报价机制,当日中间价报6.2298元,创史上最大涨幅。截止至13日,人民币汇率中间价三度大幅下调,累计下跌近3000基点,即期汇率贬值超过2%。尽管13日央行出手干预汇率市场,并于14日小幅上调中间价,但仍对外汇市场以及商品市场造成了较大冲击。

    今年二季度,李克强多次表态“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”,自5月以来人民币中间价基本维持在6.12左右的水平。但在此期间伴随着美元的持续升值,那么汇率的表面稳定实际上意味着人民币的被动升值,而非真正稳定。但如果打破汇率平衡预期,引导人民币逐渐贬值,在此过程中市场将形成贬值预期,给资金外流提供时间与机会。那么短期内的迅速调整到位对市场的冲击是一次性而非渐进性,对资金外流的影响将降到最低。央行于13日日出手干预外汇市场,且窗口指导大行购汇,从当日下午的市场表现来看,汇率水平已经基本调整到位。如果以一篮子货币衡量的人民币指数来看,稳定后的实际汇率处于5月下旬的水平,而目前的经济状况并不比5月更好,国债收益率亦与该时段大致处于同一水平,我们可以认为当前的汇率已经接近平衡汇率。

    从汇率调整的时机入手猜测政策意图

    除人民币价值回归的需求之外,我们还可以从调整政策出台的时机入手寻找汇率调整的原因。11日早,央行出乎意料地提前公布7月货币金融数据,中间价报价完善机制紧随其后出台;12日上午,统计局公布7月经济数据。从指标的表现来看,7月经济数据低迷超乎市场想像,工业增速表明供给回落,而需求的三驾马车亦无一亮点。增长压力空前巨大,实体经济呼唤政策宽松。 但在此时实施货币宽松的不利因素有三:第一,猪价推升的通胀预期;第二,7月M2增速高达13.3%,已现货币超发。第三,美联储存在加息预期。对于第一点,政策层已经在7月30日政治局会议以及货币政策执行报告中反复阐述,将采取措施平抑物价波动,预计对货币政策影响较弱,暂时不予考虑。M2虽然实现超发,但其最主要的支撑力量在于证金公司大规模救市资金的入市,而实体经济的资金供需仍然非常疲弱,若在这种情况下实施降准固然符合经济的需求,但表现在数据上势必造成货币供给的更加泛滥,形成实际上的人民币贬值,对当前的稳定汇率造成冲击。而若美联储于今年加息,将进一步加剧汇率贬值造成的资产流失。因此央行于此时实施主动贬值,实际上是降低美联储的加息风险,同时也为下一步降准出台进行铺垫,而这一行为将使美联储陷于相对被动,在其经济不具有加息稳固基础的情形下,美国加息概率有所降低。

    “一石三鸟”的汇率调整政策

    从人民币汇率调整政策出台的微妙时间点来看,其政策意图与7月的经济与货币情况密切相关,那么汇率调整并非出于单一目的,可谓“一石三鸟”。首先,将实际上跟随美元不断升值的人民币汇率“打回原形”,且采取迅速调整的方式,不会形成长期贬值预期,阻止资本大规模外流。其次,主动贬值掌握主动权,使美联储的加息行为陷于被动的两难境地。最重要的是,以刺激经济作为最终也是最重要的目的, 一方面为宽松政策的实施扫清阻碍,为下一步降准等刺激经济的政策出台做好铺垫,另一方面适度贬值。

    从人民币汇率调整政策出台的微妙时间点来看,其政策意图与7月的经济与货币情况密切相关,那么汇率调整并非出于单一目的,可谓“一石三鸟”。首先,将实际上跟随美元不断升值的人民币汇率“打回原形”,且采取迅速调整的方式,不会形成长期贬值预期,阻止资本大规模外流。其次,主动贬值掌握主动权,使美联储的加息行为陷于被动的两难境地。第三,将刺激经济作为政策目标之一,一方面为宽松政策的实施扫清阻碍,为下一步降准等刺激经济的政策出台做好铺垫,另一方面适度贬值刺激出口。同时对于贬值所带来的副作用即部分资金外逃,降准的实施可以起到对冲作用。那么当前的汇率调整已经基本结束,而接下来提振经济、补充流动性或将作为政策重点,我们认为短期内降准等宽松政策的实施逐渐成为大概率事件。