券商资管专题报告:从债市负信用利差,看报价系统质押的巨大空间
投资要点:
流动性泛滥,负信用利差持续。2015年7月以来,债券市场上出现交易所信用债与银行间利率债收益倒挂的现象,也就是信用利差已为负。通常信用债的到期收益率应该高于利率债的到期收益率,虽然银行间市场和交易所市场属于分割的两个市场,这种利率倒挂并非形成于同一市场,但是依然说明在定价方面的出现了某些问题。
交易所质押的比较优势是负利差的重要成因。分析负信用利差产生的原因,我们认为主要是由于以下4个方面:交易所融资成本低、回购效率高、大部分品种为信用债,市场容量小参与门槛低。
报价系统质押业务亮点。2015年10月14日,中国证券业协会就《机构间私募产品报价与服务系统质押式回购交易业务指引》征求意见(以下简称“征求意见稿”),重点规范除非公开发行公司债券和资产支持证券以外的报价系统质押式回购业务。其亮点可总结如下:质押品剑指各类泛场外资产、二级账户体系添加参与人,扩大资金流入、灵活质押率促进交易、质押品增信产品化、分拆成交满足“大拆小”需求、区域性市场股权新增质押平台。
质押业务模式浅谈。以基建等为代表的非标资产收益稳定,但期限较长,降低了产品的吸引力。通过质押式回购制度的设计,可以将以期限较长的非标为标的的资产打包为短期限、定期回购、滚动续作的产品类型。
另一方面,某些时候产品会出现集中兑付、需要大额赎回标的资产的情形,此时如果管理人不愿牺牲优质非流动性资产,可考虑在报价系统上对该资产进行质押式回购交易,应对短期流动性危机,待产品规模回复,再将优质资产回购。
质押式回购交易可实行“一对多”模式,有助于较快促进产品成交。在以往的交易模式中,单一对手方的单笔质押融资或将难以获得预期资金,重复质押融资又容易引发法律纠纷,分拆成交可较大限度的满足资金的筹集需求。
随着场外交易机制的逐步健全,未来场外市场或将出现多种类场内交易模式,例如在场外质押业务成为常态、结算效率提高的前提下可能衍生类似场内隔夜回购和1~7天回购的类标准化场外回购品种。
报价系统质押业务的推出为产品配置报价系统产品新添了一类投融资路径,产品既可以持有的资产为抵押品获取杠杆收益,又可直接配置包括质押式回购在内的报价系统产品,提升产品收益、分散配置风险。
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