中国神华2015年三季报点评:并购优质电力资源,深化煤电一体化经营

投资要点:

    经济需求疲软拖累业绩,并购电力资源迈开一体化。公司归属净利润228.8亿,同降38.1%,业绩低于预期。其原因在于:①煤炭需求疲软导致价格大幅度下降;②经济动力不足致使发电总量减少。考虑到10月后,公司加大促销优惠政策,下调动力煤和冶金焦单位售价以及后续煤电联动或使电价下降等因素,下调公司2015/16年EPS1.17、1.23元(原1.55、1.68元)。另考虑煤炭板块整体估值较前期有所下移,给予公司15年1.2倍PB,下调目标价至17.5元(原22元),维持谨慎增持评级。

    煤炭销售量价齐跌,电力运营毛利提升中。公司15年Q3销售原煤278.9百万吨,同比下降18.3%,销售加权平均价下跌14.9%至301.3元/吨,煤炭业务收入(未抵消)同比下降35%,此为公司业绩大幅度下降之主因。

    而公司电力业务受益于原煤成本下降,Q3平均售电成本同比下降8.6%,较售价5.9%的跌幅要小,毛利率提升之中。此外,公司7-9月新增2300MW装机量,扩展电力业务占比,抵御煤炭下行风险。

    并购推动煤电一体化,改革提效值得期待。公司计划以54亿现金收购神华集团持有宁夏发电、徐州发电100%股权和舟山发电51%股权,进一步推行煤电一体化战略。倘若收购完成,我们预计增加公司总装机量3570MW(+7.7%),权益装机量3124MW(+11%),增厚归属净利润6.14亿(以14年净利润计算)。此外,集团制定“1245”清洁能源发展战略,推进集团管理体制改革,此举将有利于公司变革战略和提升效率。

    风险提示:煤价继续下滑、改革进度低于预期