贝因美:4Q15净利符合预期,维持“中性”评级

4Q15净利与业绩快报相符。净利增长主因是毛利率同比+16.2PCT,销售费用率同比-12.4PCT。

    授信支持推动4Q15收入增长加快,盈利能力改善可持续性仍待观察。

    4Q15收入增长加快主要是公司给代理商提供了授信支持,同时,由于15年贝因美进行销售体系改革,渠道层级从4层变为3层,使得渠道利润提升,也可能推动了4Q15经销商备货增加。销售费用率下降主要是占比约一半的商超及KA费用同比降了18%,估计与公司渠道改革,缩减现代商超渠道投入有关。

    贝因美当前仍然面临行业消费模式向母婴店、电商转移的压力,且行业竞争环境并未改善,2016年2月外资品牌达能婴儿奶粉各系列都降价了15%-30%。

    4Q15盈利能力改善的可持续性仍待观察。

    婴儿奶粉行业消费量向上弹性不足,进口奶粉冲击仍在,行业竞争激烈。

    由于育龄妇女减少、生育观念改变,2015年新生人口数量同比降2%,二胎放开对新生人口数量的推动作用可能低于预期。加上2014年中国母乳喂养率远低于世界平均,政府将继续引导母乳喂养。婴儿奶粉消费人数及人均消费量向上弹性均不足。2015年婴儿奶粉进口金额同比增长60%,进口品牌份额提升仍然很快,行业竞争依旧激烈。

    维持“中性”评级。维持原预测,预计16-18年EPS分别为0.10元、0.11元、0.11元,同比分别+2.9%、+0.5%、+0.9%。最新收盘价对应P/E分别为116倍、111倍、109倍。贝因美是国产婴儿奶粉中市占率前三的企业,品牌认可度较高,当前公司的压力主要是行业需求低迷、竞争激烈叠加公司渠道体系调整,4Q15盈利能力提升的可持续性仍待观察。维持“中性”评级。

    风险提示:母乳喂养率提升、竞争加剧、原料价格波动、食品安全事故。