中国杠杆率的拆解与展望:去杠杆,敢问路在何方?

高企的中国杠杆率。中国杠杆率(各部门总负债/GDP)有多高?横向国际比较看,不仅远高于巴西、印度和俄罗斯等新兴市场国家,与发达国家相比也处于偏高水平。纵向时间序列看,08年以来持续上升,10、11年短暂走平后,12年重回上升通道,迭创新高。

    企业部门:高杠杆的主因,去杠杆路漫漫。我们测算,15年中国全社会负债率为248.5%,其中企业部门为127.8%、占比过半,是高负债率的主要原因。信贷是企业部门负债的主要构成,虽然信贷增速有所回落,但仍高于GDP增速,因此过去几年信贷/GDP仍在继续上升。产能过剩、盈利低迷令企业加杠杆意愿较弱,但稳增长仍需依靠投资,引致信用扩张。国企作为加杠杆的主体,负债持续上行但盈利进一步恶化。优化融资结构是企业部门去杠杆的必经之路,其本质是增加权益融资比重、降低债务融资比重,具体措施包括加大坏账注销、IPO开闸、推行注册制、国企改革、债转股等。

    金融部门:杠杆稳步上升,或继续加杠杆。金融机构债券/GDP杠杆率从05年的11%上升到15年的23.64%,债券+同业/GDP从13的50%左右上升到15年的66%。金融机构债券的增加与同业存单放量、政策性金融债扩容均有关,而同业负债的增加与银行主动负债维持规模、股市保证金等相关。金融部门支持实体经济,意味着未来杠杆率仍可能提升。银行存款流失和资产规模扩张的矛盾可能仍延续,意味着银行主动负债仍可能推动同业负债和债券发行进一步上升。而基建专项债的发行,在为项目注入资本金和配套贷款的同时,也会推升金融部门杠杆率。

    政府部门:中央可加杠杆,地方需控杠杆。政府部门杠杆率从09年的47%持续上升至15年的57%,在赤字率的约束下,中央杠杆率维持在18%左右,但地方杠杆率从27%上升至39%左右,是推升政府债务的主因。为对冲企业部门去杠杆和伴随的经济下滑,政府部门仍将是加杠杆的主力。中央债务具有加杠杆空间,赤字率可扩大,带动国债融资支持财政支出;而地方债务方面,存量债务置换是主线,新增债务将严格通过预算控制,防范债务风险。

    居民部门:杠杆低位缓升,长期依然有顶。08以来,中国居民部门杠杆率持续上升,15年已接近40%。但横向比较看仍偏低。居民负债中,中长期消费贷款占比过半,反映居民加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣。房贷利率持续回落意味着未来短期地产销量仍有上升空间,居民房贷规模、居民部门杠杆率或继续走高。但从长期看,人口决定地产需求。发达国家经验表明,人口抚养比见底后,将迎来居民杠杆率见顶。11年中国人口抚养比见底,这意味着未来中国将迎来居民部门杠杆率的顶。

    展望未来:想要去杠杆不容易。去杠杆的方式一是降低负债规模,二是提升GDP。政府都希望通过提升GDP来降杠杆,但靠改革提高生产效率不易,而放货币推动投资相对容易。而为了实现7%左右的GDP目标增速,中国目前的M2增速在13%以上,这意味着在稳增长模式下,由于货币对增长作用的下降,债务杠杆率其实越来越高,想要去杠杆不容易!在增长潜力下行的背景下,真正去杠杆必须同时降低货币增速和推动改革提高效率,但这个选择太痛苦了,所以通常都会选择继续放水!