张裕A:复苏之路不易,调整仍将持续

平安观点:

    2Q16业绩低于预期。2Q16净利降29.5%,主要来自于收入降13.0%、以及销售费用率提升2.5pct。

    复苏之路不易,估计全年营收基本持平。2Q16公司营收增速下滑至-13.0%,主因在于一是去年同期基数高;二是行业高端品需求疲软,中低端表现平淡;三是进口酒冲击持续。1H16葡萄酒国内产量增5%,进口酒数量增21%,占比约31%,抢占了增长部分的主体。公司层面,1H16葡萄酒降3.6%;由于优化白兰地产品结构及网络布局,白兰地增4.2%;收购境外品牌表现良好,进口酒收入实现大幅增长;此外小支葡萄酒、加汽葡萄酒等新品也做好上市前筹备工作。往2H16年,低基数叠加进口酒放量,营收增速应快于1H16,预计全年收入46.7亿,同比增0.3%。

    公司仍在调整中,净利难有明显改善。2Q16公司毛利率65.9%,同比降1.2pct,主因在于中低端产品占比提升,产品结构下移。销售费用率增2.5pct,应是与公司提高直营客户占比,以及渠道持续下沉有关。往全年看公司控制葡萄成本,加强生产管控,可能抵消产品结构变化影响,估计毛利率同比变化不大;考虑到渠道下沉、新品推广等因素,费用率仍将走高,估计全年净利约10亿,同比降2.5%。

    海外并购开始推进,全面布局进口酒。公司15年收购爱欧集团75%与蜜合花90%股权,开始布局进口酒业务,由新招商团队及先锋专卖店向东南沿海等地销售。我们认为海外并购只是开始,未来仍可能在澳洲、智利等地进行并购,打造进口酒平台,向五年自有进口酒国内占比20%、海外收入占比20%的目标推进。

    盈利预测与估值:根据中报情况下调16年收入假设,下调16-18年EPS约8%、14%、17%,预计16-18年公司EPS分别为1.46、1.48、1.56元,同比-2.5%、+1.2%、+5.0%,最新股价对应PE为28、27、26倍。考虑到中国葡萄酒仍是朝阳行业,张裕产品结构和渠道调整初步企稳,并开始积极布局国际酒庄,维持“推荐”投资评级。

    风险提示:进口酒对国产品牌冲击超预期。